股權眾籌“公募”與“私募”——解析《私募股權眾籌融資管理辦法（征求意見稿）》
作者：石育斌、任麗莉、楊姝 2015-09-102014年底，證監會發布《私募股權眾籌融資管理辦法（征求意見稿）》（“《征求意見稿》”），體現了監管部門對股權眾籌這一互聯網金融新興業態重要性的認可與大力促進其發展的正式表態。而2015年8月7日，證監會又發布了《關于對通過互聯網開展股權融資活動的機構進行專項檢查的通知》（“《通知》”），指出“未經國務院股權監督管理機構批準，任何單位和個人不得開展股權眾籌活動，嚴禁任何機構和個人以股權眾籌名義開展發行股權活動。”《通知》一經發布即引發了社會各界的熱烈討論，監管部門似乎對正在高速發展的“股權眾籌”行業進行了緊急剎車。
本文旨在通過對《通知》規范的“股權眾籌”與《征求意見稿》規范的“私募股權眾籌融資”的對比分析，明確證監會和證券業協會對股權眾籌的監管態度，并結合對《征求意見稿》內容的深入解讀，為投資者參與股權眾籌提供法律上的參考意見。
一、 股權眾籌的“公募”與“私募”
在監管細則尚未正式出臺的真空階段，現實存在的股權眾籌平臺在形式上千差萬別、在業務模式上各有不同、在融資渠道上也互有差異。股權眾籌、私募股權眾籌、私募股權基金、非公開股權融資，這些名詞看上去形似，實質內容卻存在著根本區別。《通知》中的“股權眾籌”與《征求意見稿》中的“私募股權眾籌融資”亦存在著本質區別。
1、 “股權眾籌”的“公募”
我國股權眾籌的“公募”模式，主要體現在兩個法律規范中，即《指導意見》與《通知》。
《通知》將股權眾籌融資界定為：通過互聯網形式進行公開小額股權融資的活動，具體而言，是指創新創業者或小微企業通過股權眾籌融資中介機構互聯網平臺（互聯網網站或其他類似的電子媒介）公開募集股本的活動。在此之前，央行等十部委于2015年7月18日聯合發布《關于促進互聯網金融健康發展的指導意見》（ “《指導意見》”），《指導意見》第九條定義的股權眾籌融資是指通過互聯網形式進行公開小額股權融資的活動。
《通知》與《指導意見》定義下的股權眾籌融資的融資方為創新創業者和小微企業，融資方通過股權眾籌融資中介機構平臺（互聯網網站或其他類似的電子媒介）向投資人如實披露融資方的商業模式、經營管理、財務、資金使用等關鍵信息，投資者在了解股權眾籌融資活動風險的基礎上，結合其自身的風險承受能力，對融資方進行小額股權投資。《通知》規范下的股權眾籌活動具有“公開、小額、大眾”的特征。《通知》與《指導意見》定義下的股權眾籌由證監會負責監管，未經證監會批準，任何單位和個人不得開展股權眾籌融資活動。
2、“股權眾籌”的“私募”
2014年底，證券業協會出臺《私募股權眾籌融資管理辦法（試行）（征求意見稿）》，是我國規范股權眾籌“私募”模式的核心法律規范（目前處于征求意見階段）。 “公募”和“私募”的主要區別在于發行對象是否特定以及特定對象的數量是否超過200人。私募股權眾籌融資應嚴守不得向不特定對象發行，且向特定對象發行，特定對象的數量累計不得超過200人的紅線。
《征求意見稿》所稱的“私募股權眾籌融資”是指融資者通過股權眾籌融資互聯網平臺（即為股權眾籌投融資雙方提供信息發布、需求對接、協助資金劃轉等相關服務的互聯網網站或其他類似電子媒介等中介機構）以非公開發行方式進行的股權融資活動。在私募股權眾籌融資中，融資者和投資者應當為互聯網平臺核實的實名注冊用戶，平臺不得向非實名注冊用戶宣傳或推介融資項目，融資者不得公開或采用變相公開方式發行證券，不得向不特定對象發行證券，融資完成后，融資者或融資者發起設立的企業的股東人數不得超過200人。
《征求意見稿》規范下的私募股權眾籌融資由證券業協會依照有關法律法規進行自律管理。私募股權眾籌融資平臺應當在證券業協會進行備案登記，并申請成為證券業協會會員。
3、“股權眾籌”的“私募”與“公募”的區別
自《征求意見稿》發布，股權眾籌融資被劃分為“私募股權眾籌融資”和“公募股權眾籌融資”，《指導意見》和《通知》進一步將 “股權眾籌融資”狹義化為“公募股權眾籌融資”，其所規范的“股權眾籌”的“公募”模式具有“公開、小額、大眾”的特征。是否公開發行是《征求意見稿》規范的“私募”模式的“股權眾籌”與《通知》、《指導意見》規范的“公募”模式的“股權眾籌”的本質區別。
據公開資料，目前互聯網上冠以“股權眾籌”的平臺有160多家，《通知》發布以后，京東眾籌、天使匯、大家投等多家平臺負責人紛紛緊急發聲，與“公募”模式的“股權眾籌”撇清關系，宣布自家平臺屬于合法合規的“私募股權融資平臺”范疇。《通知》本身也明確“一些市場機構開展的冠以‘股權眾籌’名義、通過互聯網形式進行的非公開股權融資或私募股權投資基金募集行為，不屬于《指導意見》規定的股權眾籌融資范圍”。在《指導意見》和《通知》下發實施以后，以股權眾籌為名在互聯網平臺上開展的私募模式的股權融資活動，只要在非法集資和非法發行證券的紅線以內，并不會受到監管的影響，只是因《通知》將“股權眾籌”狹義化為“公募股權眾籌”，這些平臺不宜再冠以“股權眾籌”的名義。
證券業協會于2015年8月10日發布了《關于調整<場外證券業務備案管理辦法>個別條款的通知》（中證協發[2015]170號），將《場外證券業務備案管理辦法》第二條第（十）項“私募股權眾籌”修改為“互聯網非公開股權融資”，回避對在互聯網平臺上進行的私募股權融資活動冠以 “股權眾籌”的名稱。
為避免混淆公募模式的股權眾籌融資與目前大多數互聯網平臺正在開展中的私募模式的股權眾籌融資，以確保論述的準確性，下文在在對《征求意見稿》進行評析時，將以證券業協會所更正的“互聯網非公開股權融資”替換《征求意見稿》中的“私募股權眾籌融資”，以“互聯網非公開股權融資平臺”替換《征求意見稿》中的“股權眾籌平臺”。有關互聯網非公開股權融資的監管法律文件尚未正式出臺，但深入分析《征求意見稿》，有助于融資者和投資者了解監管部門的監管態度，也有利于融資者、互聯網非公開股權融資平臺及投資者更好的規范其投融資活動，以避免觸碰監管的紅線。
二、 解析《私募股權眾籌融資管理辦法（征求意見稿）》
《征求意見稿》共七章二十九條。第一章明確了互聯網非公開股權融資的合法性，并將其限定為私募股權融資活動；同時規定了由中國證券業協會對互聯網非公開股權融資行業進行自律管理。第二章，將互聯網非公開股權融資平臺定性為中介機構，并實行備案制；同時明確了平臺準入規則及相應的職責和義務。第三章，要求融資者與投資者實行實名注冊，并對融資者范圍、職責、發行方式作了規定；同時明確合格投資者的條件，限定了投資者范圍。第四、五、六章分別規定了平臺的備案登記程序、信息報送程序以及證券業協會的自律管理。第七章為附則。
1、 互聯網非公開股權融資平臺
《征求意見稿》對于互聯網非公開股權融資平臺的內容規定的最為詳細，以五個條款分別規定了平臺的定義、平臺的登記備案制度、平臺的準入規則及平臺的職責和禁止行為。
首先，《征求意見稿》中將互聯網非公開股權融資平臺定性為中介機構，其職能是為融資者通過平臺以非公開發行方式進行的股權融資活動提供中介服務。平臺提供的服務限于信息發布、需求對接、協助資金劃轉等。針對這一互聯網金融領域內的新興業態，證券業協會在起草《征求意見稿》時也綜合考慮了多方發展現狀，采用中介機構的定性可以在一定程度上體現平臺的功能。但值得注意的是，隨著不斷發展，互聯網非公開股權融資平臺可能還會增加更多的有效功能，如預測、防范和化解信息不對稱等投資風險，使融資方在獲得資金的同時能夠更多地得到外部資源等。
其次，《征求意見稿》規定的互聯網非公開股權融資平臺的準入條件為：①在中華人民共和國境內依法設立的公司或合伙企業；②凈資產不低于500萬元人民幣；③有與開展互聯網非公開股權融資活動相適應的專業人員，具有3年以上金融或者信息技術行業從業經歷的高級管理人員不少于2人；④有合法的互聯網平臺及其他技術設施；⑤有完善的業務管理制度；⑥證券業協會規定的其他條件。
《征求意見稿》對于平臺的準入條件設定的門檻相對較為寬松，僅包括凈資產不低于500萬元，以及人員、基礎設施、業務管理制度等方面的基礎性要求。
再次，《征求意見稿》對互聯網非公開股權融資平臺的職責進行了規定，涵蓋了對融資行為“非公開性”的保證、欺詐風險的防范、投資者教育等方面。對于平臺而言需要重點關注兩方面的內容：
其一是平臺對融資項目的合法性的“必要審核”。互聯網非公開股權融資平臺作為提供股權投融資的中介機構，通過互聯網提供信息發布服務，同時也承擔著一定的監管功能，例如：對投融資雙方進行實名認證、保管相關資料等，但如因此要求平臺方來承擔對項目合法性的審查責任，在一定程度上加重了平臺的義務。因為股權投融資項目的合法性涉及到財務、法律、運營等多個方面的內容，若無法明確何謂“必要審查”，平臺方可能面臨責任錯位帶來的風險，不利于互聯網非公開股權融資的良性發展。因此，平臺對項目合法性審核的規定，應明確“必要審查”的具體限度，可以圍繞確保項目真實性和融資資金合法使用層面來展開，不應要求平臺承擔過高的合法性審核職責。
其二為平臺對募集期資金的管理。《征求意見稿》規定，除證券業協會另有規定外，由平臺設立專戶管理。《征求意見稿》將資金保管的任務分配給平臺，寄希望于平臺自我約束，可能會誘發平臺濫用、挪用資金的道德風險。對此，可以借鑒《私募投資基金監督管理暫行辦法》（以下簡稱《暫行辦法》）的規定：“除基金合同另有約定外，私募基金應當由基金托管人托管。基金合同約定私募基金不進行托管的，應當在基金合同中明確保障私募基金財產安全的制度措施和糾紛解決機制。”即，引進第三方資金托管機制，由商業銀行進行資金托管，將平臺自有資金與項目資金嚴格隔離，將第三方托管限定為一種常態，而不進行托管則規定為特殊情況且需要對不托管的約定加以明確，一定程度上可以防范平臺濫用募集資金的風險。需要提請投資者注意的是，投資者在參與互聯網非公開股權投資時，應盡量選擇設置了第三方托管的項目進行投資，以在最大程度上保證資金的安全。
最后，《征求意見稿》中明確規定，互聯網非公開股權融資平臺不得提供股權或其他形式的有價證券的轉讓服務，將平臺限定為一級市場。《征求意見稿》中也無其他有關股權轉讓的規定，這將在一定程度上抑制平臺上產品的流動性，增加投資者的變現成本。隨著互聯網非公開股權融資在我國的發展，產品流動性欠佳的問題將會變得越來越突出。因此，應進一步完善平臺上股權投資的退出機制，將平臺與其他二級市場對接，增加股權投資產品的流動性，以維護互聯網金融市場充分競爭的格局和為處于初創期的小微企業提供更為便利的融資渠道。
2、 合格投資者
“私募”的最大特點在于投資者特定(投資者適當性)，即投資者須是達到規定資產規模或者收入水平，并且具備相應的風險識別能力和風險承受能力、投資金額不低于規定限額的“合格投資者”。對合格投資者的界定是私募發行制度的重要內容之一，《征求意見稿》對合格投資者的規定也是引發爭議最多的條款。
《征求意見稿》第十四條規定了投資者的范圍，內容如下：“私募股權眾籌融資的投資者是指符合下列條件之一的單位或個人：①《私募投資基金監督管理暫行辦法》規定的合格投資者；②投資單個融資項目的最低金額不低于100萬元人民幣的單位或個人；③社會保障基金、企業年金等養老基金，慈善基金等社會公益基金，以及依法設立并在中國證券投資基金業協會備案的投資計劃；④凈資產不低于1000萬元人民幣的單位；⑤金融資產不低于300萬元人民幣或最近三年個人年均收入不低于50萬元人民幣的個人。上述個人除能提供相關財產、收入證明外，還應當能辨識、判斷和承擔相應投資風險；本項所稱金融資產包括銀行存款、股票、債券、基金份額、資產管理計劃、銀行理財產品、信托計劃、保險產品、期貨權益等。⑥證券業協會規定的其他投資者。”
互聯網非公開股權融資的合格投資者要求參考了《暫行辦法》的規定，基本將投資者限定為高凈值人群，排除了絕大多數凈資產較低、期望通過小額投資獲得回報的投資者。目前我國金融市場發展尚不健全，在誠信意識、風險意識和行業環境欠缺的大背景下，普通投資者的風險識別能力和承受能力不足，需要設立一定的合格投資者門檻。但隨著社會經濟的不斷發展和居民財富的快速增長，我國投資者投資能力和投資需求的多層次性日益凸顯，單一的合格投資者劃分將不能滿足現實需求，《征求意見稿》對合格投資者的規定顯得過于嚴苛。據《中國證券報》的報道，對于“合格投資者”的標準，中國證券業協會在《征求意見稿》的基礎上對《私募股權眾籌融資管理辦法(試行)》（以下簡稱《辦法》）進行了一定的修改，修改后的要求與此前發布的《征求意見稿》相比有較大不同，降低了投資者的準入門檻：投資者投資單個融資項目的最低金額方面，從不低于100萬元降至不低于10萬元；金融資產方面，從不低于300萬元降至不低于100萬元，或最近3年個人年均收入不低于30萬元（個人），此前發布的《征求意見稿》規定為50萬元；取消了單位凈資產不低于1000萬元的要求。截至本文撰寫之日，修改后的《辦法》尚未對外公布。
3、 融資者
融資者作為互聯網非公開股權融資的三方主體之一，對其主體資格的限定將直接影響投資者的參與積極性和將可能遭遇的投資風險。
首先，《征求意見稿》中規定“融資者應當為中小微企業或其發起人”，僅對融資者的性質做了規定，并未提及融資額度限制。顯然，對融資者的限制，相比對平臺及合格投資者的限制，似乎顯得過于寬松。證券業協會在《關于<私募股權眾籌融資管理辦法（試行）征求意見稿>的起草說明》中解釋：“眾籌項目不限定投融資額度，充分體現風險自擔”。我們認為，限制融資者單個項目或單個年度內的融資額度，并根據不同的融資額度賦予融資者不同程度的信息披露義務，可以更大程度上保護投資者的利益。
其次，為了與非公開發行的要求保持一致，《征求意見稿》對融資者發行方式及范圍的規定如下：“融資者不得以公開或采用變相公開方式發行證券，不得向不特定對象發行證券。融資完成后，融資者或融資者發起設立的融資企業的股東人數累計不得超過200人。法律法規另有規定的，從其規定。”實踐中，為了不觸及非法集資的法律紅線，平臺大都采用實名認證和資格審核的措施解決不特定性問題，同時通過代持或者設立投合體的方式嚴守“向特定對象發行證券累計超過200人”的法律紅線。
最后，《征求意見稿》中對融資者的禁止行為規定為：“融資者不得同一時間通過兩個或兩個以上的股權眾籌平臺就同一融資項目進行融資，在股權眾籌平臺以外的公開場所發布融資信息。”由于各平臺間缺少信息溝通，為了避免所謂“騙子公司”以一個項目為底，不斷改頭換面，在多個平臺上進行融資后卷款潛逃的事件發生，規定融資者僅能就同一項目在一個融資平臺融資其實并無不當。但鑒于《征求意見稿》中并未對融資者的融資限額作出規定，當融資者的融資金額較大時，融資者可能在單一平臺上無法成功募集到足夠的資金，此時就需要考慮在多個平臺進行融資。多平臺發布同一融資項目的關鍵風險在于 “一股多賣”，這也是導致“騙籌”的原因。如果在不同平臺上，對企業的不同股權進行非公開融資，那股權在平臺與平臺之間互不重疊，不存在“騙籌”，也就沒有禁止的必要了。當然，我國互聯網非公開股權融資仍處在發展初期，顯然還不能做到一個融資項目在多個平臺發布，但隨著發展進程的加快，各個融資平臺間信息互通的加強及信息披露制度的完善，未來一個項目的多平臺融資也將具備生存和發展的土壤。
