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根據新華社于2025年6月12日發布的統計數據，“并購六條”等政策發布以來，滬深市場并購重組案例同比明顯多增，其中產業協同和發展新質生產力成為主線。以上交所的數據為例，“科創板八條”2024年6月發布以來，科創板新增披露產業并購超100單，已披露交易金額超330億元。2025以來，科創板新增披露40多單并購交易。拉長時間維度看，“科創板八條”發布后推出的現金重大收購及發股類交易，已超過2019年至2023年累計5年單數總和。

與此同時，以深交所數據為例，2024年9月24日“并購六條”發布以來，深市新增披露864單并購重組，金額合計3972億元。其中重大資產重組100單，金額合計1803億元，分別同比增長213%、219%¹。

（一）軟件行業企業A股IPO整體態勢

截至2025年7月7日，包括北交所在內，有321家企業處于在審狀態。根據wind的數據，該等企業中，所屬行業為“軟件和信息技術服務業”的企業數量為5家，其中4家為北交所在審企業，1家為創業板在審企業，該等企業的簡要情況如下：

注：除上述公司外，北京昆侖聯通科技發展股份有限公司（IT基礎架構解決方案占比75.69%，其中數字化辦公解決方案占比30.07%，云計算解決方案占比32.18%，信息安全解決方案占比13.45%）處于在審狀態，但其已公告擬終止北交所IPO。

整體而言，軟件與信息服務業的企業在A股IPO排隊企業中占比相對較低，市場期待有更多具備較強科創屬性或技術創新性的企業，特別是在EDA、CAD、CAE等由國外軟件巨頭主導的大型基礎工業軟件領域中，有相關的國產工業軟件企業能夠脫穎而出。

（二）軟件行業企業并購重組交易案例情況

軟件行業屬于并購重組交易較為高頻的行業之一。以工業軟件為例，“工業軟件研發涉及的知識領域廣且多，沒有一家企業能夠獨自掌握并開發出所有的技術和產品，合作和收并購的實質是知識聯通和知識融合……從商業角度看，工業軟件細分領域多、研制復雜、門檻高、周期長，企業從零開始做非常費時費力，無先發優勢，但有后發劣勢”²，因此，并購重組成為了很多軟件企業的選擇。

從國際視角看，軟件行業，特別是工業軟件行業近兩年發生了諸多規模龐大的交易案例，僅以2025年上半年為例，發生了幾項重磅交易，如：2025年7月，Synopsys（新思科技）以350億美元收購Ansys，使得其電子設計自動化（EDA）與Ansys廣泛的仿真分析產品組合聯手；西門子于2025年3月以106億美元完成收購Altair，以創建更完整的AI驅動工業軟件組合，并進一步增強其自身數字孿生（Digital Twin）業務；艾默生（Emerson）繼2022年以60億美元收購艾斯本（AspenTech）55%股權后，于2025年3月完成以72億美元全現金要約收購艾斯本剩余股份的交易，以補強其在流程模擬軟件方面的能力。

從國內視角看，經筆者檢索部分上市公司公告，近兩年，國內軟件行業公司（含上市公司）亦開展了諸多并購交易，如本文所分析的案例，以及“金一文化”收購北京開科唯識技術股份有限公司43.18%的股權案例等，其中在工業軟件領域，典型案例如中望軟件并購北京博超時代軟件有限公司（主營電氣工業設計軟件研發及工程數字化服務）及英國商業流體仿真軟件開發商CHAM公司案例；索辰科技收購寧波麥思捷科技有限公司（主營特種電子信息模塊、雷電預警與防護設備、海洋氣象環境設備、效能仿真等業務）55%的股權及歐洲公司WIPL-D的源代碼的交易；浩辰軟件子公司收購CadLine（核心產品為一款全球性的專業3D BIM軟件）100%股權等案例。

根據數字化工業軟件聯盟（廣東省數字化學會）于2025年3月發布的《2024中國工業軟件行業年度觀察》，以工業軟件中的研發設計類軟件為例，目前國內該行業存在參與建設的廠商眾多、產品功能同質化、市場競爭內卷等局面³，同時存在中小企業融資困難情況（2024年宣布的融資事件少于2023年）。因此，通過并購重組進行整合和協同成為了越來越多企業考慮的選項。

（一）案例基本情況

本文分析的案例為某上市公司（以下簡稱“上市公司”）收購成都某擬IPO企業（以下簡稱“標的公司”、“目標公司”）的案例（該案例對應的交易以下簡稱“該次交易”），信息來源均基于該上市公司及標的公司公開披露的信息及市場公開信息。該次交易主要步驟時間軸如下：

該次交易的目標公司是一家綜合性的軟件與信息技術服務商，主要從事面向日本企業客戶及銀行客戶的信息技術服務業務。其中，面向日本企業客戶及國內行業客戶，目標公司主要提供軟件開發測試、IT解決方案等產品服務；面向銀行客戶的信息技術服務包括數據處理、會計稽核、銀企對賬、檔案管理等業務流程服務，目標公司主要通過其位于蘇州的某全資子公司開展相關業務。目標公司現為國家級高新技術企業，并經四川省經濟和信息化廳認定為“專精特新”企業。

該次交易的交易標的為標的公司100%股權，本次交易完成后，標的公司將成為上市公司全資子公司并納入上市公司合并報表范圍。本次交易中，標的公司100%股權的交易作價為36,000萬元，其中上市公司擬使用超募資金18,000萬元支付本次交易的部分收購價款，剩余部分使用自有或自籌資金支付。

（二）該次交易的商業邏輯

1、通過上市公司并購交易實現退出，避免對IPO的單一路徑的依賴

（1）目標公司曾籌劃股改上市

根據標的公司官網發布的其召開創立大會的新聞，標的公司曾由有限責任公司整體變更為股份有限公司并進入上市籌備階段。

（2）軟件企業A股IPO目前的整體情況相對普通

如前文所述，軟件與信息服務業的企業A股IPO目前的整體行情相對普通。

（3）估值水平及業績承諾金額相對較為穩健

根據財經媒體“每日經濟新聞”發布的報道⁴，經其不完全統計，自2024年9月“并購六條”發布至2025年6月22日公告的上市公司并購案例中，有29家公司的擬收購標的來自曾終止/撤回過IPO申請或終止上市輔導備案的公司，剔除掉后續又宣布終止收購的公司名單后，有25家上市公司收購擬IPO企業的事項截至2025年6月仍在推進中或者已宣告完成。

在前述交易中，根據上述25家公司發布的最新公告，目前有9家上市公司披露了相關交易標的的估值和增值率（溢價率）數據，其中有5家包含有擬收購標的業績承諾條款，根據公告中披露的標的100%股權交易估價和業績承諾期凈利潤平均值計算其市盈率（PE），5家公司PE平均值約15.89倍。

對于本次交易而言，根據標的公司于本次交易過程中向上市公司作出的業績承諾，按收購價及未來標的公司的業績承諾金額測算，對應動態PE分別為9.5倍、8倍、6.9倍，整體相對較為穩健。

綜上，考慮到目前A股IPO的整體情況以及軟件行業的IPO情況，目標公司及其股東選擇通過并購重組的方式實現退出，在資本運作方面客觀上可以避免對IPO的單一路徑的依賴。

2、上市公司實現戰略布局拓展、業績增厚

（1）協助上市公司“出海”日本市場

根據上市公司的公告，通過本次交易，上市公司與標的公司可實現雙方日本及其他海外客戶資源的深度整合。一方面，上市公司可切入多個行業的企業管理軟件系統的開發領域，充分受益于日本產業數字化轉型的契機，持續擴充上市公司海外業務規模，快速搶占日本產業數字化轉型的戰略機遇。在另一方面，上市公司還可利用其在人工智能領域的技術儲備并全面整合標的公司跨行業的軟件系統開發運維經驗，實現上市公司AI應用能力在多場景下的應用。

針對進行收購的原因，上市公司也進行了更直觀的介紹，根據《每日經濟新聞》的報道⁵，上市公司表示，雖然上市公司客戶主要是汽車整車廠和零部件供應商，但與標的公司進行軟件技術服務的開發流程、開發體系和開發標準是一致的；上市公司主要看中標的公司在日本市場的布局，該公司與上市公司有一些日本客戶是重疊的，公司希望通過此次收購，將雙方日本客戶關系進行整合，包括銷售體系和業務體系的合并以及客戶資源的共享，同時也可以利用標的公司的銷售優勢，進一步開發日本的“軟件開發”需求。

（2）通過本次交易實現上市公司業績增厚

根據上市公司披露的信息，上市公司2023年度虧損，2024年度順利實現扭虧為盈。根據標的公司的業績承諾金額，如相關業績承諾順利實現，本次交易可以增厚上市公司業績。

（一）對價支付方式和資金來源

1、對價支付方式——選擇現金收購，壓縮交易時間，增強交易確定性

根據上市公司的公告，公司向13名交易對方以支付現金的方式收購標的公司100%股份。上市公司與標的公司股東選擇通過現金方式進行交易，可大幅壓縮交易時間，簡化審批流程，增強交易確定性。

2、資金來源——盤活閑置的超募資金

上市公司于2021年在深交所創業板上市，其IPO募集資金凈額為14.79億元，比原計劃多10.91億元，其IPO融資可謂成功。本次交易作價為36,000萬元人民幣，其中擬使用超募資金18,000萬元支付本次交易的部分收購價款，剩余部分使用自有或自籌資金支付，起到了盤活閑置的超募資金的作用。

（二）靈活進行收購前的預重組，詳盡的約定剝離業務的后續安排

1、靈活進行收購前的預重組

本次交易前，標的公司持有其蘇州子公司100%股權，根據交易方案，標的公司在本次交易交割前，需先行通過派生分立的方式剝離其持有的蘇州子公司（以下簡稱“蘇州子公司”）65%股權。派生分立完成后，標的公司將僅持有蘇州子公司35%股權，蘇州子公司將變更為標的公司的參股公司。

根據上市公司的公告，目標公司主要業務之一為面向銀行客戶的信息技術服務，包括數據處理、會計稽核、銀企對賬、檔案管理等業務流程服務，目標公司主要通過該蘇州子公司開展相關業務。

上市公司未詳細披露在本次交易中標的公司需先行通過派生分立的方式剝離蘇州子公司65%股權從而僅保留其35%股權的原因，但該項操作的思路值得借鑒，即在并購交易中，如果上市公司或標的公司基于整體的業務安排等任何商業安排的考慮，有部分標的或業務不適宜納入交易范圍的，可以考慮通過股權轉讓、資產剝離等方式予以剝離該等標的或業務。

2、詳盡的約定剝離業務的后續安排

值得關注及借鑒的是，本次交易完成后，由于標的公司僅持有蘇州子公司35%股權，因此，各方在交易協議中針對該項預重組的交易約定了諸多細化的安排，其中較為重要的是約定如下細節：

（1）業績承諾核算時，來自蘇州子公司的投資收益金額計算的上限

在計算標的公司業績實現情況時，來源于標的公司通過持有蘇州子公司35%權益所實現的投資收益超出約定金額的部分，不納入標的公司業績承諾實現情況的計算范圍。

（2）蘇州子公司的分紅比例下限

各方約定，交割后各年，交易對方應促使蘇州子公司向標的公司現金分紅的金額不低于其當年實現的可分配利潤的30%。

（3）蘇州子公司的與標的公司之間的獨立性和關聯交易的公允性約定

各方約定，本次交易交割后，蘇州子公司作為關聯方，應該與標的公司、上市公司保持人員、財務、業務、機構等各方面的獨立經營，不得發生混同，相關交易應按照上市公司的相關交易制度進行審議。通過該項約定，防止了蘇州子公司與標的公司之間通過不公允的關聯交易等方式進行資源傾斜，也為維護上市公司的獨立性奠定了基礎。

（三）交易價款分期支付機制

本次交易中，各方約定了交易價款分期支付機制，其中首筆51%，第二筆19%，第三筆至第五筆各10%，其中值得借鑒的是每筆款項支付的先決條件的設置：

1、第一筆交易對價支付的先決條件中值得借鑒之處

整體而言，第一筆交易對價支付的先決條件相對常規，如以各方簽署了《業績承諾補償協議》、各方履行了內部決策程序、交易前標的公司完成分立工作、交易前標的公司需從股份公司轉制為有限責任公司（規避股份有限公司董事及高級管理人員每年轉讓股權比例不得超過25%這一限制條件）等作為付款先決條件。其中較為值得參考的是“51%”這一支付比例，筆者理解該比例綜合考慮了雙方的商業安排，以及財務會計上合并報表的會計處理的需要。

第一筆交易對價支付的先決條件中，相對特殊但值得借鑒的是針對自然人交易對方，要求由其配偶出具確認函的操作。根據上市公司披露的信息，第一筆交易對價支付的先決條件之一為自然人交易對方的配偶已向上市公司出具《確認函》。盡管公告并未披露該確認函的具體內容，但筆者理解其應為同意交易對方處置各自持有的標的公司股權的確認意見，從而避免關于夫妻共同財產處置權限方面的潛在爭議。通過該項先決條件的設置可見本次交易方案的細致及扎實程度，值得其他存在自然人交易對方的并購交易借鑒。

2、第二筆交易對價支付的先決條件

第二筆交易的先決條件為，辦理完畢標的公司100%的股權變更至上市公司名下的股東變更登記手續、完成標的公司銀行賬戶和密碼及Ukey等管理事項的交接等。

3、第三筆至第五筆交易對價支付的先決條件中值得借鑒之處

當標的公司在業績承諾期（三年）內每個會計年度實現凈利潤累計達到承諾凈利潤的90%（但未達到承諾凈利潤）時，上市公司應分別支付第三筆至第五筆價款的全額。如標的公司在業績承諾期內每個會計年度實現凈利潤累計未達到承諾凈利潤的90%，則上市公司在支付每筆價款時有權直接扣減根據《業績承諾補償協議》約定產生的業績補償款。由此可見，第三筆至第五筆交易對價支付的先決條件與業績承諾的約定進行了掛鉤，有利于上市公司控制交易風險。

（四）設置業績對賭機制 

本次交易參照上市公司通常的并購重組做法，設置了業績對賭機制。對于利潤的承諾機制較為常規，本文不進行詳細介紹和分析，僅介紹其業績對賭機制中三個值得關注和借鑒的細節：

1、全體交易對方均作為業績承諾方

筆者留意到，本次交易中由全體交易對方作為業績承諾方，我們理解該項安排系本次交易的賣方與上市公司充分協商后的結果。

業績承諾的主體是并購重組交易中一個非常重要的交易博弈因素，即是否僅由并購標的的實控人承擔業績對賭義務，還是外部投資方一并作為業績承諾方。從監管規定層面而言，根據中國證券監督管理委員會頒布的《上市公司重大資產重組管理辦法》及《監管規則適用指引——上市類第1號》（以下簡稱“《1號指引》”），在構成上市公司重大資產重組的并購交易中，交易對方如為上市公司控股股東、實際控制人或者其控制關聯人，無論標的資產是否為其所有或控制，也無論其參與此次交易是否基于過橋等暫時性安排，上市公司控股股東、實際控制人或者其控制的關聯人均應以其獲得的股份和現金進行業績補償，因此，在該類交易中，監管規定上市公司的控股股東、實際控制人或者其控制的關聯人作為交易對方應該承擔業績對賭義務，對其他主體（如外部投資方）未做強制業績承諾要求，根據筆者經驗，審核機構通常在審核問詢時會對其他交易對方未參與業績承諾的原因及合理性，以及現有業績補償安排能否足額覆蓋標的資產經營風險進行問詢。

一個可供對比的案例為同樣于2025年上半年完成交割的另外一個上市公司收購擬IPO軟件企業的案例，即上市公司“金一文化”收購北京開科唯識技術股份有限公司43.18%的股權案例，該案例中，被并購的公司同樣為軟件行業的標的公司，主要業務為向金融機構提供財富管理及金融市場、支付清算、智能數字化客戶服務等領域的軟件開發及技術服務、運維及咨詢服務，2022年度，被并購的公司在新興的銀行財富管理業務解決方案領域排名市場第一，支付清算業務解決方案屬于行業第一梯隊。被并購的公司曾申請創業板IPO并于2024年撤回IPO申請。在該案例中，紅杉資本旗下的基金，以及另外一位外部投資方作為交易對方出讓了其持有的并購標的全部股權，但未作為業績承諾方。

2、就標的公司的應收賬款回收事宜設置對賭條件

針對標的公司的應收賬款回收實現，本次交易的交易方案中約定了相應的對賭機制，即約定截至本次交易的評估基準日以及評估基準日至業績承諾期結束期間新增的標的公司應收賬款（含合同資產）回款比例不低于賬面凈值的95%，實際回款與上述承諾回款間的差額部分，上市公司有權要求全體交易對方以現金方式對上市公司進行補償。

3、約定業績承諾實現情況嚴重低于預期時的股權回購機制

本次交易的交易方案中，約定了業績承諾實現情況嚴重低于預期時的股權回購機制，具體而言，如業績承諾期內標的公司一個以上的會計年度出現虧損，或標的公司各會計年度實現的凈利潤均未達到承諾凈利潤的50%，則上市公司有權要求交易對方回購股權。該項交易安排進一步降低了上市公司的投資風險。

4、設置減值測試補償機制，減少商譽減值帶來的風險

本次交易參照上市公司重大資產重組交易的方案，設置了商譽減值測試的補償機制，若標的股權業績承諾期內累計減值金額＞交易對方已支付的業績承諾補償總金額，則交易對方還應對上市公司另行進行現金補償。

此外，各方約定，如經減值測試，標的公司累計減值金額超過交易金額的50%，則上市公司有權要求交易對方回購股權。

（五）設置超額業績獎勵機制

1、獎勵機制的內容

本次交易從激勵交易對方的角度，設置了對在標的公司任職的交易對方的業績獎勵機制，具體而言，標的公司將在業績承諾期內累計實現凈利潤超出業績承諾部分的30%（但總額不超本次交易作價的20%）作為超額業績獎勵，在業績承諾期滿后的6個月內，向屆時仍留任于標的公司的交易對方支付。本處特別強調了繼續留任的要求。

2、獎勵機制的制度依據及市場案例

上述超額業績獎勵機制系參照《1號指引》的相關規定及市場案例而設置，具體而言，《1號指引》規定：“上市公司重大資產重組方案中，對標的資產交易對方、管理層或核心技術人員設置業績獎勵安排時，應基于標的資產實際盈利數大于預測數的超額部分，獎勵總額不應超過其超額業績部分的100%，且不超過其交易作價的20%。”從市場案例而言，在上市公司開展并購交易中，設置業績獎勵亦為較為常規的操作。

3、獎勵的金額比例

本次交易中，各方約定超額業績獎勵的金額比例為實現凈利潤超出業績承諾部分的30%（但總額不超本次交易作價的20%）。在前文中提到的“金一文化”收購北京開科唯識技術股份有限公司43.18%的股權案例中，亦采用了該比例。

4、獎勵的發放節奏及限制性條件

本次交易中，各方約定超額業績獎勵在業績承諾期滿后的6個月內發放，發放節奏相對簡單明了。前文中提到的“金一文化”收購北京開科唯識技術股份有限公司43.18%的股權案例中還設置了一定限制條件，如要求被并購標的“不得借債或者獲取資助用于發放獎勵金。當年度的實際發放的獎勵金應不超過上一會計年度經審計的經營活動產生的現金流量凈額”等。

（六）根據交易對方業績承諾期情況，分階段靈活設置管理團隊構成，并按照權責一致原則明確總經理權限

1、董事會的構成

本次交易的各方約定，在業績承諾期內，董事會中的2名董事由上市公司提名或推薦的人士擔任，另1名董事由交易對方提名或推薦的人士擔任；業績承諾期屆滿后，全部董事席位皆由上市公司提名或推薦的人士擔任。

2、總經理的人選及職權

本次交易的各方約定，交割日后，標的公司設總經理1名。業績承諾期內，總經理人選由交易對方推薦，上市公司原則上支持，最終由上市公司決定后經標的公司董事會聘任。

此外，各方約定，總經理有權根據《公司法》以及標的公司章程的規定決定或授權決定公司內部管理機構的設置及基本管理制度的制訂，享有現有經營管理團隊對主要人員的人事任免、采購銷售管理、技術路線和研發思路以及業務開展方式的決策權、選擇權。

收購案例中，收購后管理權往往也是收購是否成功的關鍵所在，管理權限的明確劃分有利于避免管理上的爭議與內耗。

（七）約定服務期與競業禁止義務

本次交易參照市場慣例，約定了核心人員的服務期與競業禁止義務，具體為：

1、在標的公司任職的交易對方的服務期

對于在標的公司及其控股子公司、被分立出的公司及其控股子公司任職的交易對方，未經上市公司同意，自交割日起至業績承諾期滿2年內不主動從其現在任職的用人單位離職。

2、競業禁止義務

全體交易對方承諾，自交割日起至業績承諾期滿后的5年內不直接或間接從事或發展與標的公司及其控股子公司經營范圍相同或相類似的業務或項目。

本輪并購重組熱潮啟動以來，市場各方以更加理性、專業的參與重組交易，本次交易的案例是典型的代表，盡管不構成重大資產重組，但在交易方案的細節方面安排的較為細致，值得軟件行業及其他行業的擬IPO企業及上市公司參考及借鑒。同時，伴隨著國內軟件企業的發展壯大，以及國家關于突破研發設計軟件等基礎軟件領域“卡脖子”技術的支持力度越來越大，軟件行業有望產生越來越多具有市場影響力的并購重組案例，本所將保持持續關注。