結合境外上市新規小議GDR發行的變與不變
作者：沈誠 沈博 2023-03-16今年2月17日中國證券監督管理委員會發布了《境內企業境外發行證券和上市管理試行辦法》（“《境外上市管理辦法》”）和對應的五項監管規則適用指引（以下合稱“境外上市新規”“新規”），新規的實施對GDR發行涉及的境內流程、申報文件、審核要點等均做出一些調整。本文將結合新規內容對GDR發行條件、流程、重點關注問題作簡要說明。
GDR全稱為Global Depository Receipts, 境內上市公司境外發行GDR是指境內滬深交易所上市公司以A股股票為基礎證券，在英國、瑞士等境外資本市場發行并上市由存托人簽發的存托憑證，境外投資者認購存托憑證即可享有境內上市公司對應的基礎證券權益。據筆者不完全統計，截至目前，近40家企業已經提交發行GDR申請并獲得了證監會的受理。
一、新規未改變的
GDR發行上市適用的境內規則主要包括境外上市一般規定及GDR發行上市特別規定。本次新規對境外上市一般規定作出重大修訂（對境外上市一般規定修訂要點的評述詳見我們在2月22日發布的《境外上市新規正式稿要點簡析》），GDR發行上市特別規定主要指2022年2月實施的《境內外證券交易所互聯互通存托憑證業務監管規定》（以下簡稱“《監管規定》”）及滬深兩地交易所相應規則，本次并未進行修訂。 發行條件 《監管規定》以負面清單的形式規定了GDR發行上市的主要條件，即存在下列情形的，不得在境外發行GDR：（一）本次發行申請文件有虛假記載、誤導性陳述或者重大遺漏；（二）上市公司的權益被控股股東或者實際控制人嚴重損害且尚未消除；（三）上市公司及其附屬公司違規對外提供擔保且尚未解除；（四）現任董事、高級管理人員最近36個月內受到過中國證監會的行政處罰，或者最近12個月內受到過境內證券交易所公開譴責；（五）上市公司或者其現任董事、高級管理人員因涉嫌犯罪正被司法機關立案偵查或者涉嫌違法違規正被中國證監會立案調查；（六）最近一年及一期財務報告被注冊會計師出具保留意見、否定意見或者無法表示意見的審計報告。保留意見、否定意見或者無法表示意見所涉及事項的重大影響已經消除或者本次發行涉及重大重組的除外；（七）嚴重損害投資者合法權益和社會公共利益的其他情形。 發行GDR相對一般A股定增的優勢 向特定對象發行股份是A股上市公司較為普通和常用的再融資方式，發行GDR相對一般A股定增有以下優勢：
二、新規帶來的變化
廢止老舊規則 在本次境外上市新規出臺前，準備GDR發行過程中的一項重要工作即根據《國務院關于股份有限公司境外募集股份及上市的特別規定》及《關于執行<到境外上市公司章程必備條款>的通知》等2項由國務院、國家體改委于1994年發布并施行至今的規定修改上市公司的公司章程和股東大會、董事會、監事會議事規則?！毒惩馍鲜泄芾磙k法》明確廢止了前述規則?！侗O管規則適用指引——境外發行上市類第1號》（以下簡稱“境外發行指引1號”）中要求境內公司參照《上市公司章程指引》等中國證監會關于公司治理的有關規定制定公司章程，由于境內上市公司的章程本身就是根據章程指引準備，該等調整減輕了境內上市公司的工作負擔。 境內流程的變化 境外上市新規實施前，境內上市公司在境外發行GDR需要向中國證監會國際部提交審批文件并取得中國證監會同意公司申請的批復。隨著境外上市備案制的施行，境內上市公司可以先向境外交易所提交包含招股書在內的全套上市文件再在3個工作日內向中國證監會提交備案文件。境外上市新規生效前，在接收到申請文件后中國證監會國際部通常會下發一輪包含三至四項問題在內的反饋意見，典型問題包括“GDR在限制兌回期屆滿后轉換為A股對其交易及市場的影響并提出相應的應對預案”“GDR與公司A股基礎股票的轉換率及相應安排”等。備案制實施后中國證監會在備案環節的問詢方式和關注問題是否會發生一定調整有待第一批企業提交備案后揭曉答案。 申報文件的變化 境外上市新規生效前，境內上市公司發行GDR向中國證監會申報主要依據《【行政許可事項服務指南】股份有限公司境外公開募集股份及上市（包括增發）審批》準備申報文件，如今取而代之的是《監管規則適用指引——境外發行上市類第2號：備案材料內容和格式指引》（以下簡稱“《境外發行指引2號》”）。法律意見書作為申報文件中非常重要的一項文件涉及如下主要變化： 1、境內法律意見書主體部分：明確了主要內容 新規實施前，境內法律意見書內容并無明文規定，實踐中內容類似A股IPO律師工作報告，內容全面包括發行人的各個方面，包括：批準授權、主體資格、實質條件、發行人獨立性、主要股東及實際控制人、發行人的設立及股本演變等近二十章節內容?！毒惩獍l行指引2號》明確規定了境內法律意見書的主要內容：一、發行人的設立及歷史沿革；二、發行人的發起人與股東（發行人股東基本情況、實際控制人認定、特殊股東權利安排或者涉及股份的特殊約定、股東所持股份的受限情況）三、發行人的業務（資質、下屬公司及分支機構、重大資產收購和交易情況、重大合同和重大債務情況、對外投資情況、土地、房屋、在建工程及知識產權等主要財產情況）四、發行人的公司治理（結構、公司章程的制定及修改、董監高任職情況）五、發行人規范運作情況（對外擔保、稅務合規、環保安全、重大訴訟、仲裁或行政處罰情況）六、總體結論性意見。相比于之前以律師工作報告為模板的法律意見書，從內容上涉及的核查內容并無重大變化，從體例上新規下每一章節包含內容更為豐富和整體。 2、專項法律意見書部分：新增股權結構與控制架構核查要求 《境外發行指引2號》發布前，專項法律意見書根據《【2019年更新】股份有限公司境外公開募集股份及上市（包括增發）審核關注要點》（以下簡稱“舊核查要點”）出具。本次更新的《專項法律意見核查要點》（以下簡稱“新核查要點”）明確增加安全審查內容并就發行人的股權結構及控制架構提出了新的核查要求，主要內容包括增加股份代持的核查；增加發行人提交境外發行上市備案申請前12個月內新增股東的核查；增加發行人首發備案前已實施的員工激勵計劃的合規性核查；增加持有發行人5%以上股份的股東的穿透核查。新規很大程度借鑒了目前A股IPO規則中的相關要求，但A股IPO股東穿透核查規則豁免了二級市場形成的股東的穿透核查，增發時更不對股東穿透有明確要求，境外上市規則層面并未對二級市場形成的股東進行豁免，從規則本身理解擬發行GDR的境內上市公司仍需要對持股5%以上的股東進行穿透核查的工作。 新舊核查要點的對比如下：
三、GDR發行持續關注的問題
境內公司發行GDR可以理解為境內上市公司發行可以在境外交易的證券，隨之而來，一方面是更多的外資股東“進來”，一方面是境內上市公司信息可能會“出去”。因此，“進來”涉及的外資準入及境外投資者持股比例限制、“出去”涉及的網絡安全審查與數據出境安全評估始終是境內監管機構關注的兩方面問題。 1、外資準入及境外投資者持股比例限制 新舊核查要點都提到了發行人的業務領域是否涉及外資限制領域的問題，目前一般是根據商務部和國家發展與改革委員會發布的《外商投資準入特別管理措施（負面清單）（2021年版）》（以下簡稱“外商負面清單”）來判斷發行人及其子公司的業務領域是否涉及外商禁止或限制類業務。需提示的是，有關子公司的業務也需要進行外資準入或限制的判斷。另外，并非業務屬于外商負面清單的公司就被排除在發行GDR的范圍外了，根據外商負面清單的規定，此類公司需取得行業主管部門的認可，且境外投資人的持股比例也應滿足現行規定（合計不超過公司股份總數30%）的要求。 根據《監管規定》第43條，除履行存托職責的境外存托人、依法進行戰略投資的境外投資者外，單個境外投資者（及其一致行動人）持有單一境內上市公司權益的比例不得超過該公司股份總數的10%；境外投資者持有單一境內上市公司A股權益的比例合計不得超過該公司股份總數的30%。所以測算發行后境外投資者持有的A股權益數量應當包含GDR發行前上市公司現有股東中境外投資者的權益以及本次發行GDR對應的A股。在中國證券登記結算有限責任公司調取的發行人股本結構表中，按持有人類別標識統計分為境內自然人、境外自然人、國有法人、境外國有法人、境外法人（含QFII、RQDII）和其他。計算發行公司的境外投資者持有比例時，除了統計境外自然人和境外法人的比例，還需關注到通過滬港通、深港通持有發行公司股份的境外投資者是否被計算在“其他”這一類別，如有則還要加上此部分的境外投資者比例。 2、信息網絡安全審查與數據出境安全評估 首先需要明確的是，網絡安全審查與數據出境安全評估是兩個不同的制度，并非替代或包含的關系。網絡安全審查主要依據的是《網絡安全審查辦法》，而數據出境安全評估制度是依照《網絡安全法》《數據安全法》和《數據出境安全評估辦法》等法律法規。鑒于GDR上市地在國外，GDR發行人需結合自身業務情況綜合判斷是否應申報網絡安全審查和進行數據出境安全評估，尤其是涉及自營平臺等三方平臺運營C端消費者業務的企業。 對于網絡安全審查，根據《網絡安全審查辦法》，掌握超過100萬用戶個人信息的網絡平臺運營者赴國外上市，必須向網絡安全審查辦公室申報網絡安全審查；網絡安全審查工作機制成員單位認為影響或者可能影響國家安全的網絡產品和服務以及數據處理活動，亦需按照規定進行審查。由于“掌握”“平臺運營者”等詞匯的內涵和外延實踐中存在一定不確定性，實踐中建議采用向主管機關訪談的形式來確認發行人的業務是否屬于網絡安全審查的對象范疇內。 而《數據出境安全評估辦法》規定了數據出境安全評估的情形，包括數據處理者向境外提供重要數據、關鍵信息基礎設施運營者和處理100萬人以上個人信息的數據處理者向境外提供個人信息、自上年內1月1日起累計向境外提供10萬人個人信息或者1萬人敏感個人信息的數據處理者以及國家網信部門規定的其他需要申報數據出具安全評估的情形。而隨著各個省份網信辦發布具體的數據出境安全評估申報工作實務指引，數據出境合規評估的可操作性逐步提高。 對于擬發行GDR的境內企業而言，即使不需要申報網絡安全審查，如涉及數據出境仍應當進行安全評估。同理，即使申報了網絡安全審查，也不能替代數據出境安全評估。由于目前兩項工作的時間周期均具有較大不確定性，所以發行人籌劃GDR發行的過程中還應盡早統籌相關工作，以免時間安排受到影響。
