組合投資信托實操法律問題
作者：吳惠金 陳子坤 曾嘯 2024-08-05近日，監管召集了部分信托公司召開線上會議，傳達了多項最新監管精神，比如非標信托需進行組合投資，新增固收類（債券投資）信托產品需用市值法估值，需審慎判斷私募基金實控人和關聯方風險等。其中對于非標信托明確了組合投資的監管導向，并設定了單支集合資金信托計劃中單一資產占比不得超過25%的限制。有信托從業人員表示，25%的比例限制可能到年底才會正式實施，目前要求非標組合至少投資兩個標的。無論對具體比例的要求是多少，可以看出組合投資將是資產管理信托的后續方向。
中國銀行保險監督管理委員會(已組建為國家金融監督管理總局) 2023年3月20日發布了《關于規范信托公司信托業務分類的通知》（銀保監規〔2023〕1號，以下簡稱“《信托分類新規》”），信托業務被分為資產服務信托、公益慈善信托及資產管理信托三大類，明確了各類信托業務的開展方向和基本原則。為了指導信托公司具體實施，監管又于2023年7月份下發了《關于<關于規范信托公司信托業務分類的通知>實施后行業集中反映問題的指導口徑(一) 》（以下簡稱“《指導口徑》”），明確提出：“信托公司開展資產管理信托業務時，要審慎開展非標準化債權類資產和未上市企業股權投資業務，要嚴格履行投資者適當性管理、盡職調查、風險管理、凈值化管理、信息披露等資產管理受托職責，確保資產管理信托產品符合投資者風險偏好，確保投資者清晰知曉且有能力承擔投資風險。資產管理信托原則上應當以組合投資方式分散風險，監管部門將完善相關配套制度，明確組合投資相關要求”。所以我們理解，當前的組合投資要求是完善相關配套制度的一個步驟，后續將會有更加明確的監管文件對組合投資的比例、標的選擇等等做出規定。
一、組合投資信托的合規性分析
理論上而言，組合投資的資產配置可以包括該等資產管理產品投資范圍內的任意資產類型的組合，包括多個非標準化資產的組合、多個標準化資產的組合以及標準化資產和非標準化資產的組合。
1、非標組合投資信托
信托投資非標債權，之前基本采用的是單個信托項目對應單個融資人的方式進行。在沒有監管的明確指導和操作細節提出之前，單個信托項目投資多個非標債權組合的模式，更多的時候可能會被誤解為是資金池信托。
我們常說的資金池信托，在行業內的全稱是非標資金池信托，根據《關于規范金融機構資產管理業務的指導意見》（以下簡稱“《資管新規》”）的定義，此類信托的主要特征是滾動發行、集合運作、分離定價[1]，其中最明顯的特征就是此類信托在信托文件中不披露信托資金的實際投向，但投資范圍包含了多筆非標債權。這類信托通過后續募集來兌付前期投資者的本息，掩蓋并積累風險，最后很可能會引起一系列信托底層資產的暴雷，屬于監管嚴令禁止的信托類型[2]。
當前監管所鼓勵的非標組合投資信托，在形式上和非標資金池信托非常像，尤其是分為多期發行的非標組合投資的集合資金信托計劃，也是投向多個非標資產進行集合運作，但此類信托的信托文件中，會明確約定投資的具體每筆非標債權（融資人、利息、付息節奏、擔保措施等）。正如《信托公司集合資金信托計劃管理辦法》明確要求“信托資金可以進行組合運用，組合運用應有明確的運用范圍和投資比例”[3]。因此，投資標的透明、明確是資金池和非標投資組合信托的關鍵區分點。非標組合信托會保障資金和資產的匹配，不存在期限錯配、分離定價等，同時又會分散風險，避免信托公司“以信托業務形式開展為融資方服務的私募投行業務”。
2、標品信托
標品信托的底層投資標的主要包括股票、債券、證券投資基金、房地產投資信托基金、大宗商品、金融衍生品等。標品信托一般具有凈值化管理、期限較為靈活、產品流動性較好和信息透明度較高等特點。根據當前對標品投資信托，尤其是證券投資信托的監管要求，此類信托一般均應為組合投資[4]，其中典型的就是組合債券信托。
組合債券信托是屬于證券投資信托的一種，是指信托公司發行的，將募集資金投資于多個債券標的的信托產品。這些債券標的可以是國債、企業債、公司債、金融債等多種類型的債券，通過組合投資的方式，實現風險的分散和收益的穩定，具有如下特點：
風險分散，由于組合債券信托產品投資于多個債券標的，因此單一債券的違約風險對整個產品的影響較小，從而實現了風險的分散。
收益穩定，債券作為固定收益類資產，其收益相對穩定。通過組合投資，可以進一步平滑收益波動，為投資者提供較為穩定的回報。
流動性較好，債券市場的流動性相對較好，特別是國債、金融債等品種。因此，組合債券信托產品在需要時可以通過賣出債券來變現，滿足投資者的流動性需求。
自從信托的非標額度被限制后，組合債券信托就成為了諸多信托公司大力發展的一項業務。根據《中國信托業發展報告（2022-2023）》，截至2022年年底，信托公司證券投資業務的總規模已達到5.16萬億元，自主管理類證券投資信托總規模為1.9萬億元，其中90%為固收類；根據信托公司年報數據顯示，截至2023年末，58家信托公司信托資金投向證券市場規模高達7.35萬億，約占全部資金信托的38%。
3、非標+標品的投資組合
如果一個集合資金信托計劃全部投資于非標資產，那么要滿足這樣的組合投資要求的資產端可能會比較困難。一是非標資產比較少，二是不同主體對資金需求的時間、條件千差萬別，更何況還需要在同一個時間點找到到期日、風險水平等條件相當的多個非標資產進行組合。而且為了實現風險的分散，非標組合還要考慮地域的分散。所以更多信托公司在開展組合投資型信托時，會將目標定在非標和標準化資產的組合。
非標+標品的組合可以在信托產品的設立條件上，以非標為主，更方便地滿足融資方需求，同時加入標準化資產，滿足監管要求的同時，分散部分投資風險。當然，對于這兩種底層核算上有本質區別的資產進行組合，也會對信托公司原有運營機制提出一定新的挑戰。
二、非標+標品組合投資信托的實務操作
1、分期發行
組合投資信托，如果后續控制的單個非標產品的比例較低，信托資金的募集要同時滿足非標的時限及額度的需要，就會對信托公司的募集能力要求更高，這就使得這類信托進行分期募集將成為一種普遍選擇。
分期發行的優勢：
從產品發行上看，信托計劃分期發行，在信托公司內部一般是一次審批、分期發行。這樣可以大大簡化內部風控、法律、合規等部門的審核流程，提高發行效率；
從資金需求方的角度，分期發行相當于一次授信后在一定期限內按需提款，能減少資金占用，提高資金利用效率，更靈活的匹配其資金需求。
從監管要求的角度，與交易所債券、銀行間債務融資工具等直接融資金融工具不同的是，作為資管產品的信托產品，發行后資金交由信托公司運作管理，可能存在資金混同運作、滾動募集的情形，產生資金池運作風險，因此在信托產品分期發行運作上監管的態度會更加謹慎。
2、各期投資比例
從《信托業務分類新規》及《指導口徑》來看，監管部門關于資產管理信托組合投資的要求除了基于控制投資集中度、分散風險的考慮外，還賦予其作為落實信托公司“不得以信托業務形式開展為融資方服務的私募投行業務”從而向信托本源轉型回歸的方式的重要意義。因此在組合投資信托分期發行的情況下，我們建議對于每一期發行的信托單位均按照組合投資的比例及要求進行資產配置，避免某一期信托單位集中投資于單一資產、無法實現分散投資風險以及避免信托公司通過將某一期發行的信托單位投資于單一融資人的業務形式又回到開展為融資方服務的私募投行業務的監管本意。
3、分期獨立核算和統一核算
分期的信托產品，在信托財產的核算方式上，存在分期獨立核算和統一核算兩種方式。
1) 分期獨立核算
在金融領域，分期獨立核算通常指的是對金融產品的每一期（如先后發放的不同筆貸款、理財產品的不同投資等）進行獨立的會計核算。這種核算方式強調每個分期的獨立性，以便更精確地反映金融產品各期的價值波動。
分期發行相關規定：《中國信托登記有限責任公司信托登記管理細則》（以下簡稱“登記細則”）在原中國銀監會批準的《信托登記管理辦法》的框架下，首次明確了信托分期產品登記的規定[5]，但未明確“分期發行”的定義。在銀行間債券市場和交易所市場中，非金融企業債務融資工具和公司債券發行中均有“一次注冊/核準，分期發行”的方式。分期獨立核算具有如下特點：
獨立性，每個分期都有獨立的核算體系，能夠清晰地反映該分期的收入、成本和利潤。
精確性，通過獨立核算，可以更加精確地評估金融產品的盈利能力和風險狀況。
靈活性，便于根據市場變化和客戶需求調整產品策略，實現精細化管理。
2) 各期統一核算
在金融領域，統一核算則是指將多個金融產品或同一產品的多個分期合并起來進行統一的會計核算。這種核算方式強調整體性和統一性，以便更好地掌握整個金融業務的財務狀況和經營成果。各期統一核算具有如下特點：
整體性，通過統一核算，可以全面了解金融業務的整體運營情況，為決策提供全面的數據支持。
高效性，減少重復工作，提高核算效率，降低核算成本。
標準化，于實現會計核算的標準化和規范化，提高財務信息的可比性和透明度。
3）不同核算方式的操作要點：
4、關于認購信托業保障基金
根據《信托業保障基金管理辦法》（銀監發[2014]50號）第十四條規定：“保障基金現行認購執行下列統一標準，條件成熟后再依據信托公司風險狀況實行差別認購標準：……（二）資金信托按新發行金額的1%認購，其中：屬于購買標準化產品的投資性資金信托的，由信托公司認購；屬于融資性資金信托的，由融資者認購。在每個資金信托產品發行結束時，繳入信托公司基金專戶，由信托公司按季向保障基金公司集中劃繳。”以及《關于做好信托業保障基金籌集和管理等有關具體事項的通知》（銀監辦發〔2015〕32號）第三條規定：“（一）信托公司作為簽約主體與保障基金公司簽署認購保障基金合同，并按《基金管理辦法》和本通知規定認購保障基金。（二）按信托公司凈資產余額和財產信托報酬比例認購的保障基金，由信托公司以自有資金進行認購。（三）資金信托對應認購的保障基金，按實質重于形式的原則，區分融資性信托和投資性信托。對于融資性資金信托，由融資人或用款人委托信托公司認購；對于投資性資金信托，信托公司可以根據與信托當事人的約定，將認購保障基金作為信托財產投資組合的一部分，由信托公司認購。”
因此，如果信托計劃將部分的信托資金用于投資于非標債權（融資類），部分信托投資標品（投資類），投資范圍中非標部分的信保基金可以由融資人認購，標品部分由信托財產或信托公司認購，但因為單個信托產品認購信保基金一般為統一賬戶。因此可以將兩部分需要認購的資金統一劃付到信托財產專戶，或者劃付到信托公司專門認購信保基金的賬戶后，再進行統一認購。業內也有信托公司為信保基金認購賬戶專門設立了一個服務信托，通過服務信托來統一認購資金歸集、劃付，并進行后續的資金返還后的分配。
5、關于單獨登記
根據《中國信托登記有限責任公司信托登記管理細則》第六條規定：信托產品分期發行且分期子產品采用“單獨建賬、單獨核算、單獨管理”方式運作的，信托機構應當為各期信托子產品辦理信托登記，并獲取唯一產品編碼。分期獨立核算的信托，是否需要按照本條的規定進行單獨登記？
對分期發行的信托產品分別從資金端、資產端角度看，可以區分為以下四種：
第一種分期產品資金來源和投向均不變，僅就同一委托人的多筆追加資金認定為分期產品（如圖2所示），一般家庭服務信托或家族信托屬于此類信托。因為委托人及投資標的均未變化，分期獨立核算的意義不大，一般采用統一核算，不需要各期做單獨登記。
第二種是資金來源變動，資金投向不變，即對同一資產項目，分階段增減投資人（委托人），這個是信托分期的基本類型；當前投資非標債權的集合資金信托計劃一般采用該等方式，因為融資人單一，各期信托本金及利息的償還一般會設置為同一節點。分期的主要目的是募集資金的方便，融資人及擔保人的償還能力不會發生明顯變化，因此不同各期發行時的資產不存在波動，或者波動可以忽略不計。此等模式的信托獨立核算的意義不明顯，一般采用統一核算，不需要各期做單獨登記。
第三種是資金來源不變，資金投向進行調整。這種類型相對較少；比如《信托分類新規》下服務于單一委托人法人及非法人組織財富管理信托。此種信托是否需要分期獨立核算主要取決于委托人的需求，但一般不需要分期獨立登記。
第四種是資金來源和投向均有變化。此等情形實質上就是多個產品同時對應多筆資產的情形，很容易產生不同產品之間資金（財產）混同使用的問題，也就是容易變成監管明令禁止的“資金池”業務，對這類分期產品，我們建議按照“單獨建賬、單獨核算、單獨管理”要求進行管理。本次討論的非標組合投資信托產品，在其分期發行并分期獨立核算時，應屬于此種類型的信托，建議按照《中國信托登記有限責任公司信托登記管理細則》規定，為組合投資信托的各期信托子產品辦理信托登記；如果是各期統一核算，則可不進行各期信托子產品的信托登記，統一登記一次即可。
6、組合投資的產品估值
《資管新規》要求對于資管產品進行凈值化管理，并且要求金融資產堅持公允價值計量原則，鼓勵使用市值計量，但符合以下條件之一，則可按照攤余成本法進行計量：“資產管理產品為封閉式產品，且所投金融資產以收取合同現金流量為目的并持有到期。”或者“資產管理產品為封閉式產品，且所投金融資產暫不具備活躍交易市場，或者在活躍市場中沒有報價、也不能采用估值技術可靠計量公允價值。”
目前固收類理財產品主要采取市值法或攤余成本法進行估值。以攤余成本法估值的產品凈值曲線通常更加平滑，而以市值法估值的產品凈值曲線則波動幅度較大，為了減少贖回壓力，機構更加傾向于以攤余成本法估值。目前市場上對于非標資產，基本采取攤余成本法估值。
根據前述媒體報道，此次監管還新增固收類（債券投資）信托產品需用市值法估值的要求。我們認為，此要求應是僅針對專門投資于標準化債券的信托產品的要求。對于“非標+債券標品”組合投資的產品中的非標資產，仍有采取攤余成本法估值的空間，而對于其中的債權資產，應當采取市值法估值，即產品整體采取混合估值的方法進行估值。
7、組合投資的特有風險
組合投資相對于單一標的投資，風險已有降低。但組合投資尤其是非標組合投資仍有自身特有的風險。
（1）部分信托單位提前終止的風險。信托貸款可能因為交易文件的約定提前終止，在信托貸款提前終止時，其他投資標的可能無法及時變現。建議在信托合同中約定，信托財產部分提前變現的，受托人有權根據信托財產變現情況提前終止相應數量的信托單位份數。針對信托計劃的所有受益人，各受益人提前終止的信托單位份數，以其持有的信托單位份數與屆時信托計劃總份數的比例，同比例終止并注銷信托單位。
（2）交叉違約的風險。在非標組合投資中，某一筆非標資產違約后，若其他非標資產由于融資主體和違約主體存在關聯關系，可能會因為交叉違約的設置一并違約。又如在分期發行情況下，不同期資金投向同一借款人的，則某一期違約導致該借款人項下所有借款同時到期，對委托人的投資收益有一定影響。
（3）具體投資標的的特殊風險。如信托設立時，除信托貸款外的其他資金投向已確定的，建議將該等投資產品所披露的風險同時在信托合同中披露。如果信托設立時尚未確定具體投資標的的，應在信托合同中披露尚未確定具體投資標的，且投資標的會存在自身的特殊風險，進而可能影響到信托的綜合收益等。
結束語
上海市錦天城律師事務所吳惠金律師團隊已助力多家信托公司逐步嘗試組合投資的方式，并成功落地多個組合投資的資產管理信托項目，雖然目前監管要求不是十分明確，各家信托公司在組合投資的具體嘗試路徑可能有所不同，但按照現在的監管精神和口徑，積極布局，提早論證和嘗試，則可以在細則出臺后更游刃有余地面對，我們將持續關注組合投資信托的行業動態和政策導向。
注釋
[1] 《關于規范金融機構資產管理業務的指導意見》十五、金融機構應當做到每只資產管理產品的資金單獨管理、單獨建賬、單獨核算，不得開展或者參與具有滾動發行、集合運作、分離定價特征的資金池業務。
[2] 《中國銀保監會關于規范信托公司信托業務分類的通知》三（一）明確業務邊界 信托公司應當嚴格把握信托業務邊界，不得以管理契約型私募基金形式開展資產管理信托業務，不得以信托業務形式開展為融資方服務的私募投行業務，不得以任何形式開展通道業務和資金池業務，不得以任何形式承諾信托財產不受損失或承諾最低收益，堅決壓降影子銀行風險突出的融資類信托業務。
[3] 《信托公司集合資金信托計劃管理辦法（2009修訂）》第二十五條 信托資金可以進行組合運用，組合運用應有明確的運用范圍和投資比例。
[4] （1）《中國銀行業監督管理委員會辦公廳關于規范信托投資公司證券業務經營與管理有關問題的通知》（銀監辦通[2004]265號）“三、信托投資公司運用固有資金或者信托資金進行證券投資，應當遵循組合投資、分散風險的原則，并依據《關于進一步加強信托投資公司監管的通知》（銀監發〔2004〕46號）等規定，必須事先制定投資比例和投資策略，確立風險止損點。”
（2）《信托公司集合資金信托計劃管理辦法》（銀監會令[2007]3號）“第二十五條 信托資金可以進行組合運用，組合運用應有明確的運用范圍和投資比例。信托公司運用信托資金進行證券投資，應當采用資產組合的方式，事先制定投資比例和投資策略，采取有效措施防范風險。”
（3）《中國銀監會辦公廳關于加強信托公司房地產、證券業務監管有關問題的通知》（銀監辦發[2008]265號）“二、……在開展證券投資信托業務時，應遵循組合投資、分散風險的原則，必須事前在信托文件中制定投資范圍、投資比例、投資策略、投資程序及相應的投資權限，確立風險止損點，并在信托文件中的約定信托管理期間如改變投資策略及相關內容時，是否需征得委托人、受益人同意以及向委托人、受益人的報告方式。”
（4）《關于加強信托公司結構化信托業務監管有關問題的通知》（銀監通[2010]2號）“九、信托公司開展結構化證券投資信托業務時，應遵守以下規定：（一）明確證券投資的品種范圍和投資比例。可根據各類證券投資品種的流動性差異設置不同的投資比例限制，但單個信托產品持有一家公司發行的股票最高不得超過該信托產品資產凈值的20％。……”
[5] 《中國信托登記有限責任公司信托登記管理細則》第六條：“信托產品分期發行且分期子產品采用‘單獨建賬、單獨核算、單獨管理’方式運作的，信托機構應當為各期信托子產品辦理信托登記，并獲取唯一產品編碼。”
第十一條：“信托產品分期發行且分期子產品未單獨辦理登記的，在信托產品成立或生效后再次發行前，信托機構應當進行補充預登記，信托登記系統產品編碼保持不變。”
第十七條：“信托產品分期發行且分期子產品未單獨辦理登記的，在分期子產品發行后，信托機構還應按要求辦理信托變更登記。”
[6] 期間分配時間點可以統一也可以每期不同，但為了信托公司的運營簡便，一般設為一致。
