大資管的統(tǒng)一監(jiān)管時(shí)代即將來臨！——對《關(guān)于規(guī)范金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的指導(dǎo)意見（征求意見稿）》的解讀
作者：石育斌 2017-11-202017年11月17日，中國人民銀行發(fā)布《中國人民銀行、銀監(jiān)會、證監(jiān)會、保監(jiān)會、外匯局關(guān)于規(guī)范金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的指導(dǎo)意見（征求意見稿）》（簡稱“《指導(dǎo)意見》”），向社會公開征求意見。《指導(dǎo)意見》一經(jīng)發(fā)布，便引起業(yè)內(nèi)的廣泛熱議。一方面，《指導(dǎo)意見》由中國人民銀行、銀監(jiān)會、證監(jiān)會、保監(jiān)會、外匯局（簡稱“一行三會一局”）聯(lián)合發(fā)布，標(biāo)志著一行三會一局開始對資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)（簡稱“資管業(yè)務(wù)”）進(jìn)行統(tǒng)一監(jiān)管；另一方面，《指導(dǎo)意見》內(nèi)容全面、規(guī)則詳細(xì)、尤其是明確了諸多行業(yè)內(nèi)長期久拖未決的監(jiān)管難題的處理意見，其正式實(shí)施后將對我國整體資管行業(yè)產(chǎn)生重大影響。
本文將對《指導(dǎo)意見》中的重點(diǎn)問題進(jìn)行解讀，以供業(yè)內(nèi)人士參考與學(xué)習(xí)。
一、適用范圍
根據(jù)《指導(dǎo)意見》第二條和第三條，資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)是指銀行、信托、證券、基金、期貨、保險(xiǎn)資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)等金融機(jī)構(gòu)接受投資者委托，對受托的投資者財(cái)產(chǎn)進(jìn)行投資和管理的金融服務(wù)。金融機(jī)構(gòu)為委托人利益履行勤勉盡責(zé)義務(wù)并收取相應(yīng)的管理費(fèi)用，委托人自擔(dān)投資風(fēng)險(xiǎn)并獲得收益。資管產(chǎn)品包括但不限于銀行非保本理財(cái)產(chǎn)品，資金信托計(jì)劃，證券公司、證券公司子公司、基金管理公司、基金管理子公司、期貨公司、期貨公司子公司和保險(xiǎn)資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)發(fā)行的資管產(chǎn)品等。
值得注意的是，上述定義中并沒有包含私募基金。對此，根據(jù)《中國人民銀行有關(guān)部門負(fù)責(zé)人就<關(guān)于規(guī)范金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的指導(dǎo)意見（征求意見稿）>答記者問》（簡稱“《答記者問》”）第十三條：“資管業(yè)務(wù)作為金融業(yè)務(wù)，必須納入金融監(jiān)管，具體要求包括：一是非金融機(jī)構(gòu)不得發(fā)行、銷售資管產(chǎn)品，國家另有規(guī)定的除外。這里的“國家另有規(guī)定的除外”主要指私募基金的發(fā)行和銷售，國家法律法規(guī)另有規(guī)定的，從其規(guī)定，沒有規(guī)定的，適用本《指導(dǎo)意見》的要求……”。
另外，《指導(dǎo)意見》明確，對于金融監(jiān)督管理部門（簡稱“金融監(jiān)管部門”）頒布規(guī)則開展的資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)，不適用《指導(dǎo)意見》。
二、資管產(chǎn)品的分類
1、資管產(chǎn)品的分類與特點(diǎn)
根據(jù)《指導(dǎo)意見》和《答記者問》，資管產(chǎn)品的分類以及不同類型資管產(chǎn)品的特點(diǎn)如下：
劃分依據(jù) | 類型 | 標(biāo)準(zhǔn) | 特點(diǎn) |
按照產(chǎn)品募集方式的不同 | 公募產(chǎn)品 | 面向不特定社會公眾公開發(fā)行。公開發(fā)行的認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)依照《中華人民共和國證券法》執(zhí)行。即“超過200人”即為公開發(fā)行。 | 風(fēng)險(xiǎn)外溢性強(qiáng)，在投資范圍、杠桿約束、信息披露等方面監(jiān)管要求較私募嚴(yán)格。 |
私募產(chǎn)品 | 面向合格投資者通過非公開方式發(fā)行 | 面向擁有一定規(guī)模金融資產(chǎn)、風(fēng)險(xiǎn)識別和承受能力較強(qiáng)的合格投資者，對其的監(jiān)管要求松于公募產(chǎn)品，更加尊重市場主體的意思自治。 | |
按照投資性質(zhì)的不同 | 固定收益類產(chǎn)品 | 投資于債權(quán)類資產(chǎn)的比例不低于80% | 固定收益類、混合類、權(quán)益類產(chǎn)品的投資風(fēng)險(xiǎn)依次遞增，分級杠桿要求依次趨嚴(yán)，根據(jù)所投資資產(chǎn)的不同，各類產(chǎn)品的信息披露重點(diǎn)也有所不同 |
權(quán)益類產(chǎn)品 | 投資于股票、未上市股權(quán)等權(quán)益類資產(chǎn)的比例不低于80% | ||
商品及金融衍生品類產(chǎn)品 | 投資于商品及金融衍生品的比例不低于80% | ||
混合類產(chǎn)品 | 投資于債權(quán)類資產(chǎn)、權(quán)益類資產(chǎn)、商品及金融衍生品類資產(chǎn)且任一資產(chǎn)的投資比例未達(dá)到前三類產(chǎn)品標(biāo)準(zhǔn) |
《指導(dǎo)意見》要求，金融機(jī)構(gòu)在發(fā)行資管產(chǎn)品時(shí)，應(yīng)當(dāng)按照上述分類標(biāo)準(zhǔn)向投資者明示資管產(chǎn)品的類型，并按照確定的產(chǎn)品性質(zhì)進(jìn)行投資。在產(chǎn)品成立后至到期日前，不得擅自改變產(chǎn)品類型。混合類產(chǎn)品投資債權(quán)類資產(chǎn)、權(quán)益類資產(chǎn)和商品及金融衍生品類資產(chǎn)的比例應(yīng)當(dāng)在發(fā)行產(chǎn)品時(shí)予以確定并向投資者明示，在產(chǎn)品成立后至到期日前不得擅自改變。產(chǎn)品的實(shí)際投向不得違反合同約定，如需調(diào)整投資策略，與確定的投資性質(zhì)產(chǎn)生偏離，應(yīng)當(dāng)先行取得投資者同意，并履行登記備案等法律法規(guī)以及金融監(jiān)管部門規(guī)定的程序。
對資管產(chǎn)品依據(jù)以上兩個(gè)維度進(jìn)行分類的原因在于：一方面，實(shí)踐中，不同行業(yè)金融機(jī)構(gòu)開展資管業(yè)務(wù)，按照機(jī)構(gòu)類型適用不同的監(jiān)管規(guī)則和標(biāo)準(zhǔn)，容易導(dǎo)致監(jiān)管套利等問題，按照業(yè)務(wù)功能對資管產(chǎn)品進(jìn)行分類，對同類產(chǎn)品適用統(tǒng)一的監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)，有利于進(jìn)行全面有效監(jiān)管。另一方面，有利于貫徹“合適的產(chǎn)品賣給合適的投資者”理念，落實(shí)公募產(chǎn)品和私募產(chǎn)品適用不同的投資者適當(dāng)性管理要求，根據(jù)不同投向的資管產(chǎn)品區(qū)分不同的風(fēng)險(xiǎn)等級，并明示產(chǎn)品類型，保護(hù)金融消費(fèi)者權(quán)益。
2、公募與私募產(chǎn)品的投向
另外，根據(jù)《指導(dǎo)意見》第十條，公募產(chǎn)品與私募產(chǎn)品適用不同的投資要求，其中：
1、公募產(chǎn)品主要投資風(fēng)險(xiǎn)低、流動性強(qiáng)的債權(quán)類資產(chǎn)以及上市交易的股票，除法律法規(guī)另有規(guī)定外，不得投資未上市股權(quán)。公募產(chǎn)品可以投資商品及金融衍生品，但應(yīng)當(dāng)符合法律法規(guī)以及金融監(jiān)管部門的相關(guān)規(guī)定。其中，現(xiàn)階段銀行的公募產(chǎn)品以固定收益類產(chǎn)品為主，如發(fā)行權(quán)益類產(chǎn)品和其他產(chǎn)品，須經(jīng)銀行業(yè)監(jiān)管部門批準(zhǔn)。
2、私募產(chǎn)品的投資范圍由合同約定，可以投資債權(quán)類資產(chǎn)、上市交易（掛牌）的股票、未上市企業(yè)股權(quán)（含債轉(zhuǎn)股）和受（收）益權(quán)，并嚴(yán)格遵守投資者適當(dāng)性管理要求。
值得注意的是，上述私募產(chǎn)品的投資范圍中，明確了私募產(chǎn)品可以投資債權(quán)類資產(chǎn)，但是，目前證監(jiān)會和基金業(yè)協(xié)會對私募基金投資債權(quán)類產(chǎn)品依然是嚴(yán)格控制的。
三、合格投資者標(biāo)準(zhǔn)
目前，不同類型的資管產(chǎn)品合格投資者的標(biāo)準(zhǔn)不統(tǒng)一，對于多類型嵌套的資管產(chǎn)品，穿透核查合格投資者存在困難。《指導(dǎo)意見》確定合格投資者標(biāo)準(zhǔn)，有利于統(tǒng)一監(jiān)管。根據(jù)《指導(dǎo)意見》第五條，資管產(chǎn)品的投資者分為不特定社會公眾和合格投資者兩大類。合格投資者是指具備相應(yīng)風(fēng)險(xiǎn)識別能力和風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力，投資于單只資管產(chǎn)品不低于一定金額且符合下列條件的自然人和法人：
（1）家庭金融資產(chǎn)不低于500萬元，或者近3年本人年均收入不低于40萬元，且具有2年以上投資經(jīng)歷。
（2）最近1年末凈資產(chǎn)不低于1000萬元的法人單位。
（3）金融監(jiān)督管理部門視為合格投資者的其他情形。
合格投資者投資于單只固定收益類產(chǎn)品的金額不低于30萬元，投資于單只混合類產(chǎn)品的金額不低于40萬元，投資于單只權(quán)益類產(chǎn)品、單只商品及金融衍生品類產(chǎn)品的金額不低于100萬元。合格投資者同時(shí)投資多只不同產(chǎn)品的，投資金額按照其中最高標(biāo)準(zhǔn)執(zhí)行。
上述標(biāo)準(zhǔn)與目前不同資管產(chǎn)品的合格投資者標(biāo)準(zhǔn)相比，門檻有所提高。
四、風(fēng)險(xiǎn)隔離與第三方獨(dú)立托管
《指導(dǎo)意見》第十四條規(guī)定，主營業(yè)務(wù)不包括資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的金融機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)設(shè)立具有獨(dú)立法人地位的資產(chǎn)管理子公司開展資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)，暫不具備條件的可以設(shè)立專門的資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)經(jīng)營部門開展業(yè)務(wù)。金融機(jī)構(gòu)開展資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)，應(yīng)當(dāng)確保資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)與其他業(yè)務(wù)相分離，代客業(yè)務(wù)與自營業(yè)務(wù)相分離，資管產(chǎn)品與其代銷的金融產(chǎn)品相分離，資管產(chǎn)品之間相分離，資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)操作與其他業(yè)務(wù)操作相分離。
《指導(dǎo)意見》第十五條規(guī)定，金融機(jī)構(gòu)發(fā)行的資管產(chǎn)品資產(chǎn)應(yīng)當(dāng)由具有托管資質(zhì)的第三方機(jī)構(gòu)獨(dú)立托管，法律、行政法規(guī)另有規(guī)定的除外。過渡期內(nèi)，具有證券投資基金托管業(yè)務(wù)資質(zhì)的商業(yè)銀行可以托管本行理財(cái)產(chǎn)品，但應(yīng)當(dāng)為每只產(chǎn)品單獨(dú)開立托管賬戶，確保資產(chǎn)隔離。過渡期后，具有證券投資基金托管業(yè)務(wù)資質(zhì)的商業(yè)銀行應(yīng)當(dāng)設(shè)立具有獨(dú)立法人地位的子公司開展資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)，該商業(yè)銀行可以托管子公司發(fā)行的資管產(chǎn)品，但應(yīng)當(dāng)實(shí)現(xiàn)實(shí)質(zhì)性的獨(dú)立托管。獨(dú)立托管有名無實(shí)的，由金融監(jiān)督管理部門進(jìn)行糾正和處罰。
五、關(guān)于“非標(biāo)債權(quán)”
根據(jù)《指導(dǎo)意見》第十一條，金融機(jī)構(gòu)發(fā)行資管產(chǎn)品投資于非標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)類資產(chǎn)（簡稱“非標(biāo)債權(quán)”）的，應(yīng)當(dāng)遵守金融監(jiān)管部門制定的有關(guān)限額管理、風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金要求、流動性管理等監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)。行業(yè)金融監(jiān)管部門未制定相關(guān)監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)的，由人民銀行督促根據(jù)《指導(dǎo)意見》要求制定與其他行業(yè)一致的監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)并予以執(zhí)行。
所謂“非標(biāo)債權(quán)”，《指導(dǎo)意見》采用排除法的方式做了定義。標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)類資產(chǎn)是指在銀行間市場、證券交易所市場等國務(wù)院和金融監(jiān)管部門批準(zhǔn)的交易市場交易的具有合理公允價(jià)值和較高流動性的債權(quán)性資產(chǎn)，具體認(rèn)定規(guī)則由人民銀行會同金融監(jiān)管部門另行制定。其他債權(quán)類資產(chǎn)均為非標(biāo)債權(quán)。
非標(biāo)債權(quán)類產(chǎn)品透明度較低、流動性較弱，規(guī)避了資本約束等監(jiān)管要求，部分投向限制性領(lǐng)域。資管產(chǎn)品投資于非標(biāo)債權(quán)，具有期限、流動性和信用轉(zhuǎn)換功能，形成影子銀行特征。為此，《指導(dǎo)意見》對資管產(chǎn)品投資非標(biāo)債權(quán)作出限制，避免資管業(yè)務(wù)淪為變相的信貸業(yè)務(wù)，減少影子銀行風(fēng)險(xiǎn)，縮短實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資鏈條，降低實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資成本。另外，《指導(dǎo)意見》未對非標(biāo)債權(quán)采取列舉的方式進(jìn)行定義，說明未來可能會出臺進(jìn)一步的細(xì)則，對不同類型資管產(chǎn)品投資非標(biāo)進(jìn)行統(tǒng)一口徑的監(jiān)管。
六、規(guī)范“資金池”
實(shí)踐中，部分金融機(jī)構(gòu)通過滾動發(fā)行、集合運(yùn)作、分離定價(jià)的方式，對募集資金進(jìn)行資金池運(yùn)作。在這種運(yùn)作模式下，多只資管產(chǎn)品對應(yīng)多項(xiàng)資產(chǎn)，每只產(chǎn)品的預(yù)期收益來自哪些資產(chǎn)無法辨識，風(fēng)險(xiǎn)也難以衡量。同時(shí)，將募集的低價(jià)、短期資金投放到長期的債權(quán)或者股權(quán)項(xiàng)目，加大了資管產(chǎn)品的流動性風(fēng)險(xiǎn)，一旦難以募集到后續(xù)資金，容易發(fā)生流動性緊張。
對此，《指導(dǎo)意見》第十五條在明確禁止資金池業(yè)務(wù)、提出“三單”（單獨(dú)管理、單獨(dú)建賬、單獨(dú)核算）管理要求的基礎(chǔ)上，要求金融機(jī)構(gòu)加強(qiáng)產(chǎn)品久期管理，規(guī)定封閉式資管產(chǎn)品最短期限不得低于90天，根據(jù)產(chǎn)品期限設(shè)定管理費(fèi)率，產(chǎn)品期限越長，年化管理費(fèi)率越低，以此糾正資管產(chǎn)品過于短期化傾向，切實(shí)減少和消除資金來源端和資產(chǎn)端的期限錯(cuò)配和流動性風(fēng)險(xiǎn)。
此外，對于部分機(jī)構(gòu)通過為單一項(xiàng)目融資設(shè)立多只資管產(chǎn)品的方式，變相突破投資人數(shù)限制或者其他監(jiān)管要求的行為，《指導(dǎo)意見》也明確予以禁止。同時(shí)，為防止同一資產(chǎn)發(fā)生風(fēng)險(xiǎn)波及多只資管產(chǎn)品，規(guī)定同一金融機(jī)構(gòu)發(fā)行多只資管產(chǎn)品投資同一資產(chǎn)的，多只資管產(chǎn)品投資該資產(chǎn)的資金總規(guī)模合計(jì)不得超過300億元。考慮到實(shí)體經(jīng)濟(jì)的融資需求，如超出上述規(guī)模，允許經(jīng)金融監(jiān)管部門批準(zhǔn)后實(shí)施。
七、打破剛性兌付
1、凈值管理
根據(jù)前述資管業(yè)務(wù)的定義，資管業(yè)務(wù)中，金融機(jī)構(gòu)為委托人利益履行勤勉盡責(zé)義務(wù)并收取相應(yīng)的管理費(fèi)用，委托人自擔(dān)投資風(fēng)險(xiǎn)并獲得收益。對此，《指導(dǎo)意見》第二條明確規(guī)定，資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)是金融機(jī)構(gòu)的表外業(yè)務(wù)，金融機(jī)構(gòu)開展資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)時(shí)不得承諾保本保收益。出現(xiàn)兌付困難時(shí)，金融機(jī)構(gòu)不得以任何形式墊資兌付。金融機(jī)構(gòu)不得開展表內(nèi)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)。“不得以任何形式”的措辭，體現(xiàn)了監(jiān)管部門打擊“剛兌”的力度與決心。
此外，根據(jù)《指導(dǎo)意見》第十八條，金融機(jī)構(gòu)對資管產(chǎn)品應(yīng)當(dāng)實(shí)行凈值化管理，凈值生成應(yīng)當(dāng)符合公允價(jià)值原則，及時(shí)反映基礎(chǔ)資產(chǎn)的收益和風(fēng)險(xiǎn)。此項(xiàng)規(guī)定有利于推動預(yù)期收益型產(chǎn)品向凈值型產(chǎn)品轉(zhuǎn)型，真正實(shí)現(xiàn)“賣者盡責(zé)、買者自負(fù)”，回歸資管業(yè)務(wù)的本源。但對于以公允價(jià)值原則確定凈值的具體規(guī)則，尚不明確，有待另行制定規(guī)則。
2、剛兌認(rèn)定
關(guān)于“剛兌”的認(rèn)定，根據(jù)《指導(dǎo)意見》第十八條，經(jīng)人民銀行或者金融監(jiān)管部門認(rèn)定，存在以下行為的視為剛性兌付：
（1）資管產(chǎn)品的發(fā)行人或者管理人違反公允價(jià)值確定凈值原則對產(chǎn)品進(jìn)行保本保收益。
（2）采取滾動發(fā)行等方式使得資管產(chǎn)品的本金、收益、風(fēng)險(xiǎn)在不同投資者之間發(fā)生轉(zhuǎn)移，實(shí)現(xiàn)產(chǎn)品保本保收益。
（3）資管產(chǎn)品不能如期兌付或者兌付困難時(shí)，發(fā)行或者管理該產(chǎn)品的金融機(jī)構(gòu)自行籌集資金償付或者委托其他金融機(jī)構(gòu)代為償付。
（4）人民銀行和金融監(jiān)管部門共同認(rèn)定的其他情形。
3、處罰與舉報(bào)
根據(jù)《指導(dǎo)意見》第十八條，經(jīng)認(rèn)定存在剛性兌付行為的，區(qū)分以下兩類機(jī)構(gòu)加強(qiáng)懲處：
（1）存款類金融機(jī)構(gòu)發(fā)生剛性兌付的，認(rèn)定為利用具有存款本質(zhì)特征的資管產(chǎn)品進(jìn)行監(jiān)管套利，由銀監(jiān)會和人民銀行按照存款業(yè)務(wù)予以規(guī)范，足額補(bǔ)繳存款準(zhǔn)備金和存款保險(xiǎn)基金，并予以適當(dāng)處罰。
（2）非存款類持牌金融機(jī)構(gòu)發(fā)生剛性兌付的，認(rèn)定為違規(guī)經(jīng)營、超范圍經(jīng)營，由相關(guān)金融監(jiān)管部門進(jìn)行糾正，并實(shí)施罰款等行政處罰。未予糾正和罰款的由人民銀行糾正并追繳罰款，具體標(biāo)準(zhǔn)由人民銀行制定，最低標(biāo)準(zhǔn)為漏繳的存款準(zhǔn)備金以及存款保險(xiǎn)基金相應(yīng)的2倍利益對價(jià)。
任何單位和個(gè)人發(fā)現(xiàn)金融機(jī)構(gòu)存在剛性兌付行為的，可以向人民銀行和金融監(jiān)管部門消費(fèi)者權(quán)益保護(hù)機(jī)構(gòu)投訴舉報(bào)，查證屬實(shí)且舉報(bào)內(nèi)容未被相關(guān)部門掌握的，給予適當(dāng)獎勵(lì)。外部審計(jì)機(jī)構(gòu)在對金融機(jī)構(gòu)進(jìn)行審計(jì)時(shí)，如果發(fā)現(xiàn)金融機(jī)構(gòu)存在剛性兌付行為的，應(yīng)當(dāng)及時(shí)報(bào)告人民銀行和金融監(jiān)管部門。
八、杠桿水平
資管產(chǎn)品的杠桿主要可以分為兩類，一類是負(fù)債杠桿，即產(chǎn)品募集后，通過拆借、質(zhì)押回購等負(fù)債行為，增加投資杠桿；另一類是分級杠桿，即對產(chǎn)品進(jìn)行優(yōu)先、劣后的份額分級。
1、負(fù)債杠桿
根據(jù)《指導(dǎo)意見》第十九條和第二十條，資管產(chǎn)品應(yīng)當(dāng)設(shè)定負(fù)債比例（總資產(chǎn)/凈資產(chǎn)）上限，同類產(chǎn)品適用統(tǒng)一的負(fù)債比例上限。計(jì)算單只產(chǎn)品的總資產(chǎn)時(shí)應(yīng)當(dāng)按照穿透原則合并計(jì)算所投資資管產(chǎn)品的總資產(chǎn)。具體如下：
產(chǎn)品類型 | 負(fù)債比例（總資產(chǎn)/凈資產(chǎn)）上限 |
開放式公募產(chǎn)品、分級私募產(chǎn)品 | 140% |
封閉式公募產(chǎn)品、私募產(chǎn)品 | 200% |
此外，為抑制層層加杠桿催生資產(chǎn)價(jià)格泡沫，《指導(dǎo)意見》還規(guī)定，資管產(chǎn)品的持有人不得以所持有的資管產(chǎn)品份額進(jìn)行質(zhì)押融資，放大杠桿。個(gè)人不得使用銀行貸款等非自有資金投資資管產(chǎn)品，資產(chǎn)負(fù)債率達(dá)到或者超出警戒線的企業(yè)不得投資資管產(chǎn)品，警戒線的具體標(biāo)準(zhǔn)由人民銀行會同相關(guān)部門另行規(guī)定。
2、分級杠桿
對于產(chǎn)品分級，《指導(dǎo)意見》第二十條規(guī)定，以下產(chǎn)品不得進(jìn)行份額分級：
（1）公募產(chǎn)品。
（2）開放式私募產(chǎn)品。
（3）投資于單一投資標(biāo)的私募產(chǎn)品，投資比例超過50%即視為單一。
（4）投資債券、股票等標(biāo)準(zhǔn)化資產(chǎn)比例超過50%的私募產(chǎn)品。
對于可以分級的私募產(chǎn)品，應(yīng)當(dāng)根據(jù)所投資資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)程度設(shè)定分級比例（優(yōu)先級份額/劣后級份額，中間級份額計(jì)入優(yōu)先級份額），具體如下：
產(chǎn)品類型 | 分級比例（優(yōu)先級份額/劣后級份額） |
固定收益類產(chǎn)品 | 不得超過3:1 |
權(quán)益類產(chǎn)品 | 不得超過1:1 |
商品及金融衍生品類產(chǎn)品、混合類產(chǎn)品 | 不得超過2:1 |
另外，為防止分級產(chǎn)品成為杠桿收購、利益輸送的工具，《指導(dǎo)意見》要求發(fā)行分級產(chǎn)品的金融機(jī)構(gòu)對該產(chǎn)品進(jìn)行自主管理，不得轉(zhuǎn)委托給劣后級投資者，分級產(chǎn)品不得對優(yōu)先級份額投資者提供保本保收益安排。
上述規(guī)定比證監(jiān)會在2016年7月發(fā)布的《證券期貨經(jīng)營機(jī)構(gòu)私募資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)運(yùn)作管理暫行規(guī)定》（簡稱“《暫行規(guī)定》”）更加嚴(yán)格，對于投資于單一投資標(biāo)的超過50%的私募產(chǎn)品，均不得進(jìn)行分級。按照《答記者問》中“私募基金的發(fā)行和銷售，國家法律法規(guī)另有規(guī)定的，從其規(guī)定，沒有規(guī)定的，適用本《指導(dǎo)意見》”的要求，未來私募基金產(chǎn)品的分級可能均須適用《指導(dǎo)意見》的規(guī)定，對此，私募基金將會受到很大影響。不過《指導(dǎo)意見》目前仍處在征求意見階段，最終的規(guī)定還有待其正式出臺后方能確定。
九、消除嵌套和通道業(yè)務(wù)
資管產(chǎn)品借通道多層嵌套，會增加產(chǎn)品的復(fù)雜性，導(dǎo)致底層資產(chǎn)和風(fēng)險(xiǎn)難以穿透，同時(shí)拉長了資金鏈條，增加資金體內(nèi)循環(huán)和融資成本。對此，《指導(dǎo)意見》第二十一條要求：
1、金融監(jiān)管部門對各類金融機(jī)構(gòu)開展資管業(yè)務(wù)實(shí)行平等準(zhǔn)入、給予公平待遇。金融監(jiān)管部門基于風(fēng)險(xiǎn)防控考慮，確實(shí)需要對其他行業(yè)金融機(jī)構(gòu)發(fā)行的資管產(chǎn)品采取限制措施的，應(yīng)當(dāng)充分征求相關(guān)部門意見并達(dá)成一致。即，金融監(jiān)管部門不得根據(jù)金融機(jī)構(gòu)類型設(shè)置市場準(zhǔn)入障礙，既不能限制本行業(yè)機(jī)構(gòu)的產(chǎn)品投資其他部門監(jiān)管的金融市場，也不能限制其他行業(yè)機(jī)構(gòu)的產(chǎn)品投資本部門監(jiān)管的金融市場。該項(xiàng)規(guī)定，從根本上抑制了多層嵌套和通道業(yè)務(wù)的動機(jī)。
2、金融機(jī)構(gòu)不得為其他金融機(jī)構(gòu)的資管產(chǎn)品提供規(guī)避投資范圍、杠桿約束等監(jiān)管要求的通道服務(wù)。資管產(chǎn)品僅可以投資一層資管產(chǎn)品，所投資的資管產(chǎn)品不得再投資其他資管產(chǎn)品（投資公募證券投資基金除外）。
3、金融機(jī)構(gòu)將資管產(chǎn)品投資于其他機(jī)構(gòu)發(fā)行的資管產(chǎn)品，從而將本機(jī)構(gòu)的資管產(chǎn)品資金委托給其他機(jī)構(gòu)進(jìn)行投資的，該受托機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)為具有專業(yè)投資能力和資質(zhì)的受金融監(jiān)管部門監(jiān)管的金融機(jī)構(gòu)，并切實(shí)履行主動管理職責(zé)，不得進(jìn)行轉(zhuǎn)委托，不得再投資其他資管產(chǎn)品（公募證券投資基金除外）。委托機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)對受托機(jī)構(gòu)開展盡職調(diào)查，實(shí)行名單制管理，明確規(guī)定受托機(jī)構(gòu)的準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)和程序、責(zé)任和義務(wù)、存續(xù)期管理、利益沖突防范機(jī)制、信息披露義務(wù)以及退出機(jī)制。委托機(jī)構(gòu)不得因委托其他機(jī)構(gòu)投資而免除自身應(yīng)當(dāng)承擔(dān)的責(zé)任。
十、統(tǒng)一監(jiān)管
《指導(dǎo)意見》第二十四條規(guī)定，建立資管產(chǎn)品統(tǒng)一報(bào)告制度。人民銀行負(fù)責(zé)統(tǒng)籌資管產(chǎn)品的數(shù)據(jù)編碼和綜合統(tǒng)計(jì)工作，會同金融監(jiān)督管理部門擬定資管產(chǎn)品統(tǒng)計(jì)制度，建立資管產(chǎn)品信息系統(tǒng)，規(guī)范和統(tǒng)一產(chǎn)品標(biāo)準(zhǔn)、信息分類、代碼、數(shù)據(jù)格式，逐只產(chǎn)品統(tǒng)計(jì)基本信息、募集信息、資產(chǎn)負(fù)債信息和終止信息。人民銀行和金融監(jiān)督管理部門加強(qiáng)資管產(chǎn)品的統(tǒng)計(jì)信息共享。金融機(jī)構(gòu)于每只資管產(chǎn)品成立后5個(gè)工作日內(nèi)，向人民銀行和金融監(jiān)督管理部門同時(shí)報(bào)送產(chǎn)品基本信息和起始募集信息；于每月10日前報(bào)送存續(xù)期募集信息、資產(chǎn)負(fù)債信息，于產(chǎn)品終止后5個(gè)工作日內(nèi)報(bào)送終止信息。
上述規(guī)定具有十分重要的意義。目前，不同金融機(jī)構(gòu)的資管業(yè)務(wù)基本歸該金融機(jī)構(gòu)所屬監(jiān)管部門監(jiān)管，如銀行理財(cái)、信托計(jì)劃由銀監(jiān)會監(jiān)管，券商、期貨資管計(jì)劃、基金專戶、私募基金由證監(jiān)會監(jiān)管，保險(xiǎn)資管由保監(jiān)會監(jiān)管。各部門監(jiān)管口徑不一，自成體系，跨類別嵌套資管產(chǎn)品監(jiān)管存在一定困難。統(tǒng)一報(bào)告制度一旦建立，數(shù)據(jù)聯(lián)動，在產(chǎn)品類型、合格投資者、投資方向、信息報(bào)送等方面統(tǒng)一標(biāo)準(zhǔn)，有利于監(jiān)管部門實(shí)質(zhì)監(jiān)管，規(guī)范資管行業(yè)的有序發(fā)展。
此外，對于各金融監(jiān)管部門的分工，《指導(dǎo)意見》第二十五條規(guī)定，人民銀行負(fù)責(zé)對資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)實(shí)施宏觀審慎管理，會同金融監(jiān)督管理部門制定資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的標(biāo)準(zhǔn)規(guī)制。金融監(jiān)督管理部門實(shí)施資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的市場準(zhǔn)入和日常監(jiān)管，加強(qiáng)投資者保護(hù)，依照《指導(dǎo)意見》會同人民銀行制定出臺各自監(jiān)管領(lǐng)域的實(shí)施細(xì)則。《指導(dǎo)意見》正式實(shí)施后，人民銀行會同金融監(jiān)督管理部門建立工作機(jī)制，持續(xù)監(jiān)測資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的發(fā)展和風(fēng)險(xiǎn)狀況，定期評估標(biāo)準(zhǔn)規(guī)制的有效性和市場影響，及時(shí)修訂完善，推動資產(chǎn)管理行業(yè)持續(xù)健康發(fā)展。
十一、非金融機(jī)構(gòu)開展資管業(yè)務(wù)
當(dāng)前，除金融機(jī)構(gòu)外，互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)、各類投資顧問公司等非金融機(jī)構(gòu)開展資管業(yè)務(wù)也十分活躍，由于缺乏市場準(zhǔn)入和持續(xù)監(jiān)管，已經(jīng)暴露出一些風(fēng)險(xiǎn)和問題。為此，《指導(dǎo)意見》明確提出，資管業(yè)務(wù)作為金融業(yè)務(wù)，必須納入金融監(jiān)管，具體要求包括：
1、非金融機(jī)構(gòu)不得發(fā)行、銷售資管產(chǎn)品，國家另有規(guī)定的除外。根據(jù)《答記者問》，這里的“國家另有規(guī)定的除外”主要指私募基金的發(fā)行和銷售，國家法律法規(guī)另有規(guī)定的，從其規(guī)定，沒有規(guī)定的，適用本《指導(dǎo)意見》的要求。
2、非金融機(jī)構(gòu)發(fā)行、銷售資管產(chǎn)品的，應(yīng)當(dāng)嚴(yán)格遵守相關(guān)規(guī)定以及《指導(dǎo)意見》關(guān)于投資者適當(dāng)性管理的要求，向投資者銷售與其風(fēng)險(xiǎn)識別能力和風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力相適應(yīng)的資管產(chǎn)品。
3、金融機(jī)構(gòu)代理銷售其他金融機(jī)構(gòu)發(fā)行的資管產(chǎn)品，應(yīng)當(dāng)符合金融監(jiān)管部門規(guī)定的資質(zhì)條件。未經(jīng)金融監(jiān)管部門許可，任何非金融機(jī)構(gòu)和個(gè)人不得代理銷售資管產(chǎn)品。
4、非金融機(jī)構(gòu)違反《指導(dǎo)意見》的規(guī)定，為擴(kuò)大投資者范圍、降低投資門檻，利用互聯(lián)網(wǎng)平臺公開宣傳、分拆銷售具有投資門檻的投資標(biāo)的、過度強(qiáng)調(diào)增信措施掩蓋產(chǎn)品風(fēng)險(xiǎn)、設(shè)立產(chǎn)品二級交易市場等行為，按照《國務(wù)院辦公廳關(guān)于印發(fā)互聯(lián)網(wǎng)金融風(fēng)險(xiǎn)專項(xiàng)整治工作實(shí)施方案的通知》（國辦發(fā)〔2016〕21號）等進(jìn)行規(guī)范清理，構(gòu)成非法集資、非法吸收公眾存款、非法發(fā)行證券的，依法追究法律責(zé)任。非金融機(jī)構(gòu)違法違規(guī)開展資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)并承諾或進(jìn)行剛性兌付的，加重處罰。
十二、過渡期
為確保有序?qū)嵤吨笇?dǎo)意見》第二十八條規(guī)定了過渡期，為《指導(dǎo)意見》發(fā)布實(shí)施后至2019年6月30日。過渡期內(nèi)，金融機(jī)構(gòu)不得新增不符合《指導(dǎo)意見》規(guī)定的資管產(chǎn)品的凈認(rèn)購規(guī)模，已經(jīng)發(fā)行的資管產(chǎn)品自然存續(xù)至所投資資產(chǎn)到期。過渡期結(jié)束后，金融機(jī)構(gòu)的資管產(chǎn)品按照《指導(dǎo)意見》進(jìn)行全面規(guī)范（因子公司尚未成立而達(dá)不到第三方獨(dú)立托管要求的情形除外），金融機(jī)構(gòu)不得再發(fā)行或續(xù)期違反《指導(dǎo)意見》規(guī)定的資管產(chǎn)品。
最后，《指導(dǎo)意見》目前還屬于征求意見稿，將于2017年12月16日之前面向社會各界人士征求意見，為此，《指導(dǎo)意見》中的相關(guān)規(guī)定還有待其正式頒布后方能最終確定。對此，我們將共同期待并持續(xù)予以關(guān)注。
