“并購六條”全景解讀（六）：交易流程及交易技術(shù)創(chuàng)新
作者：虞正春 費嘉穎 王家駒 2024-12-27一、引言
并購重組正成為中國資本市場優(yōu)化資源配置、提升企業(yè)競爭力的重要手段，在推動產(chǎn)業(yè)升級、促進(jìn)創(chuàng)新發(fā)展中扮演著關(guān)鍵角色。高效的交易流程和成熟的交易技術(shù)則是確保并購重組順利進(jìn)行的核心要素。它們不僅能夠顯著縮短交易周期、降低交易成本，還能增強(qiáng)交易靈活性，從而有效激發(fā)市場主體活力，提高資本市場的運行效率。此前，中國證監(jiān)會發(fā)布了《關(guān)于深化上市公司并購重組市場改革的意見》（以下簡稱“并購六條”），為并購交易的流程和技術(shù)創(chuàng)新提供了多元化的政策支持。
本文作為《“并購六條”全景解讀》系列文章第六篇，將就“并購六條”中“交易流程及交易技術(shù)創(chuàng)新”相關(guān)問題進(jìn)行梳理和解析，圍繞重組簡易審核程序、綠色通道、同業(yè)競爭與關(guān)聯(lián)交易容忍、支付工具創(chuàng)新這四個方面展開討論。我們期待為讀者呈現(xiàn)一個全面、立體的并購圖景，為上市公司的并購重組提供參考。
二、重組簡易審核程序
隨著我國資本市場改革的不斷深入，優(yōu)化審核流程成為提升市場效率、促進(jìn)企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展的重要舉措。為了進(jìn)一步優(yōu)化并購重組的流程，“并購六條”通過一系列創(chuàng)新性政策，推動并購重組的審批流程進(jìn)一步簡化和提速。其中，建立重組簡易審核程序，是“并購六條”中一項重要的創(chuàng)新性舉措。“并購六條”指出，要建立重組簡易審核程序，對上市公司之間吸收合并，以及運作規(guī)范、市值超過100億元且信息披露質(zhì)量評價連續(xù)兩年為A的優(yōu)質(zhì)公司發(fā)行股份購買資產(chǎn)（不構(gòu)成重大資產(chǎn)重組），精簡審核流程，縮短審核注冊時間。
對此，《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法（2024年9月征求意見稿）》（以下簡稱《重組辦法（征求意見稿）》）對重組簡易審核程序進(jìn)行了具體規(guī)定，明確適用簡易審核程序的重組交易：1）無需證券交易所并購重組委審議；2）在5個工作日內(nèi)作出予以注冊或者不予注冊的決定。具體修訂內(nèi)容如下：
為落實“并購六條”并與《重組辦法（征求意見稿）》中的簡易審核程序相銜接，滬深交易所分別發(fā)布《上海證券交易所上市公司重大資產(chǎn)重組審核規(guī)則（征求意見稿）》《深圳證券交易所上市公司重大資產(chǎn)重組審核規(guī)則（2024年9月修訂征求意見稿）》，在第五章新增專節(jié)對簡易審核程序作出特別規(guī)定，從適用情形、負(fù)面清單、相關(guān)機(jī)制及各方責(zé)任四個方面為該程序提供了具體的操作指引。
具體內(nèi)容如下（以上交所文件為例）：
“并購六條”以及相應(yīng)配套政策的發(fā)布，為重組簡易審核程序的建立和操作提供了清晰的指引。在政策創(chuàng)新的推動下，符合要求的企業(yè)可顯著縮短交易流程，以提升市場資源配置的效率。
三、綠色通道
除建立重組簡易審核程序外，“并購六條”還強(qiáng)調(diào)對突破關(guān)鍵核心技術(shù)的科技型企業(yè)并購重組實施“綠色通道”，加快審核進(jìn)度，提升并購便利度。不難看出，“綠色通道”的推出之內(nèi)核在于推動科創(chuàng)企業(yè)實施并購重組，促進(jìn)科技型企業(yè)之間的資源整合與技術(shù)升級，以實現(xiàn)科技企業(yè)的高水平發(fā)展。
值得注意的是，在“并購六條”發(fā)布之前，已有多份政策文件提出為科技型企業(yè)建立并購重組“綠色通道”。例如，中國證監(jiān)會于2024年4月發(fā)布《中國證監(jiān)會關(guān)于資本市場服務(wù)科技企業(yè)高水平發(fā)展的十六項措施》（以下簡稱“科技十六條”），指出要“加強(qiáng)與有關(guān)部門政策協(xié)同，精準(zhǔn)識別科技型企業(yè)，悠閑支持突破關(guān)鍵核心技術(shù)的科技型企業(yè)上市融資、并購重組、債券發(fā)行，健全全鏈條‘綠色通道’機(jī)制”。國務(wù)院辦公廳于同年6月發(fā)布《促進(jìn)創(chuàng)業(yè)投資高質(zhì)量發(fā)展的若干政策措施》，指出要“對突破關(guān)鍵核心技術(shù)的科技型企業(yè)，建立上市融資、債券發(fā)行、并購重組綠色通道”。同月，中國證監(jiān)會發(fā)布《中國證監(jiān)會關(guān)于深化科創(chuàng)板改革服務(wù)科技創(chuàng)新和新質(zhì)生產(chǎn)力發(fā)展的八條措施》（以下簡稱“科創(chuàng)板八條”），指出要“建立健全開展關(guān)鍵核心技術(shù)攻關(guān)的‘硬科技’企業(yè)股債融資、并購重組‘綠色通道’”?？梢哉f，“并購六條”是這一交易流程創(chuàng)新的延續(xù)和重申。
在“并購六條”發(fā)布不久后，深圳市也緊隨其后，于11月底發(fā)布了《深圳市推動并購重組高質(zhì)量發(fā)展的行動方案（2025-2027）（公開征求意見稿）》，其中就“綠色通道”政策進(jìn)行了進(jìn)一步的解讀。該文件強(qiáng)調(diào)，支持企業(yè)用好股債融資、并購重組等“綠色通道”政策，鼓勵聚焦新質(zhì)生產(chǎn)力的“硬科技”“三創(chuàng)四新”屬性尤其是集成電路、人工智能、生物醫(yī)藥等重點產(chǎn)業(yè)以及新賽道和未來產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域，擁有自主知識產(chǎn)權(quán)、突破關(guān)鍵核心技術(shù)，能夠解決“卡脖子”問題的科技型上市公司，通過并購重組持續(xù)做大做強(qiáng)。
在連續(xù)不斷的政策支持下，科技型企業(yè)正借此東風(fēng)積極開展并購重組交易。例如，芯聯(lián)集成在擬通過發(fā)行股份及支付現(xiàn)金的方式購買芯聯(lián)越州股權(quán)的報告書（草案）中，便在本次交易的背景中明確提及了“科技十六條”“科創(chuàng)板八條”等國家政策對突破關(guān)鍵核心技術(shù)的半導(dǎo)體企業(yè)提供“并購重組綠色通道”的支持。另根據(jù)筆者截至撰稿日的不完全統(tǒng)計，近三個月內(nèi)，就有至少10家科技型上市公司披露了并購交易，涉及生物醫(yī)藥、集成電路、半導(dǎo)體、信息通信等多種高科技產(chǎn)業(yè)。交易詳情如下：
雖然目前對于并購重組“綠色通道”的適用情形和具體程序尚未有明確的規(guī)定，但相關(guān)政策的持續(xù)推出和完善表明了政府支持科技型企業(yè)通過并購重組實現(xiàn)高水平發(fā)展的堅定決心，相信更加具體和明確的政策細(xì)則會在不久的將來陸續(xù)出臺，以指導(dǎo)并鼓勵科技型企業(yè)充分利用“綠色通道”這一優(yōu)勢，加速資源整合和技術(shù)升級。
四、同業(yè)競爭與關(guān)聯(lián)交易容忍
為了提高企業(yè)并購重組的效率，除了簡化交易流程，“并購六條”此次還從提升監(jiān)管包容度的角度出發(fā)，提出提高對并購重組形成的同業(yè)競爭與關(guān)聯(lián)交易的包容度。
同業(yè)競爭是指公司所從事的業(yè)務(wù)與其控股股東或?qū)嶋H控制人所控制的其他企業(yè)所從事的業(yè)務(wù)相同或近似，雙方構(gòu)成或可能構(gòu)成直接或間接的競爭關(guān)系。關(guān)聯(lián)交易則是指關(guān)聯(lián)方之間發(fā)生的轉(zhuǎn)移資源或義務(wù)的事項。這兩種現(xiàn)象在中國資本市場上一直受到嚴(yán)格的監(jiān)管，核心目的在于確保上市公司的獨立性，防止因不公平競爭和利益輸送損害中小股東的利益，進(jìn)而維護(hù)市場秩序和社會經(jīng)濟(jì)的健康發(fā)展。
出于上述原因，現(xiàn)行《重組管理辦法》規(guī)定，上市公司發(fā)行股份購買資產(chǎn)，應(yīng)當(dāng)有利于上市公司減少關(guān)聯(lián)交易、避免同業(yè)競爭、增強(qiáng)獨立性。同樣，同業(yè)競爭與關(guān)聯(lián)交易的情況也是交易所在問詢時關(guān)注的重點。
以同業(yè)競爭為例，在甘肅能源（000791）擬通過發(fā)行股份及支付現(xiàn)金的方式購買電投集團(tuán)持有的常樂公司66.00%股權(quán)的交易案例中，深圳證券交易所針對同業(yè)競爭問題對上市公司提出了詳細(xì)的披露要求，對于歷次同業(yè)競爭承諾的具體計劃、實施可行性及履行情況等展開了詳細(xì)的問詢并要求公司披露相關(guān)情況：
因此，在現(xiàn)行《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》（以下簡稱《重組管理辦法》）下，收購的股權(quán)或資產(chǎn)的業(yè)務(wù)與控股股東構(gòu)成同業(yè)競爭會影響收購，上市公司可能因此面臨一系列復(fù)雜的挑戰(zhàn)和繁重的任務(wù)，進(jìn)而影響交易的成功率。
在“并購六條”的指導(dǎo)下，《重組辦法（征求意見稿）》同步將相關(guān)表述修改為“不會導(dǎo)致新增重大不利影響的同業(yè)競爭，以及嚴(yán)重影響?yīng)毩⑿曰蛘唢@失公平的關(guān)聯(lián)交易”，通過增加前綴定語的方式放松了對同業(yè)競爭和關(guān)聯(lián)交易的要求。
在“并購六條”發(fā)布以后，證交所也相應(yīng)地對問詢的措辭進(jìn)行了調(diào)整。例如，在中鎢高新（000657）擬通過發(fā)行股份及支付現(xiàn)金收購柿竹園的交易案例中，深交所要求上市公司結(jié)合將與公司存在同類業(yè)務(wù)的企業(yè)的持續(xù)經(jīng)營能力、財務(wù)狀況、資產(chǎn)質(zhì)量等因素，進(jìn)一步論證本次交易會否導(dǎo)致“新增重大不利影響的同業(yè)競爭”。
同業(yè)競爭和關(guān)聯(lián)交易包容度的提升，標(biāo)志著監(jiān)管層在尊重市場規(guī)律的基礎(chǔ)上，進(jìn)一步優(yōu)化了并購重組環(huán)境，為上市公司提供了更大的自主空間。
五、支付工具創(chuàng)新
除了在交易流程及監(jiān)管包容度方面進(jìn)行優(yōu)化，“并購六條”對交易技術(shù)也進(jìn)行了革新?！安①徚鶙l”指出，要提高支付的靈活性，具體分為兩方面。一是鼓勵綜合運用現(xiàn)有的支付工具實施并購重組，二是創(chuàng)設(shè)支付工具，建立重組股份對價分期支付機(jī)制。
（一）綜合運用現(xiàn)有支付工具：股份、定向可轉(zhuǎn)債、現(xiàn)金
并購重組中常見的支付工具包括股份、定向可轉(zhuǎn)債、現(xiàn)金等。其中，以發(fā)行股份和支付現(xiàn)金或以兩者相結(jié)合購買資產(chǎn)的交易方式更為常見。相比之下，定向可轉(zhuǎn)債的使用頻次較少，且基本上與前述兩種支付工具結(jié)合使用。各個支付工具都有其各自的特點與屬性，對交易雙方而言也各有其優(yōu)劣。鼓勵綜合運用現(xiàn)有支付工具，能“因地制宜”地發(fā)揮各個支付工具的優(yōu)勢，從而提高交易的靈活性與成功率。
發(fā)行股份購買資產(chǎn)，是指收購方以自身股份作為支付工具購買標(biāo)的公司股權(quán)的交易方式。對于收購方而言，發(fā)行股份可以緩解短期內(nèi)的資金壓力，避免因大額現(xiàn)金支出而導(dǎo)致的財務(wù)緊張。然而，對于收購方而言，發(fā)行股份也可能導(dǎo)致現(xiàn)有股東權(quán)益被稀釋。對于賣方而言，股份作為支付工具亦存在股價下跌的風(fēng)險和短期變現(xiàn)的限制。
支付現(xiàn)金則是一種更為直接簡單的并購支付方式，適用于現(xiàn)金流充裕的企業(yè)。對于賣方來說，“落袋為安”的感覺使得他們更愿意接受現(xiàn)金支付，且無需擔(dān)心未來股價變動的風(fēng)險。對于收購方而言，支付現(xiàn)金無需證監(jiān)會審核，也不會導(dǎo)致股權(quán)結(jié)構(gòu)發(fā)生變化。但該種交易工具仍存在其局限性：一方面，它要求買方擁有足夠的資金儲備或強(qiáng)大的融資能力，否則可能面臨較大的財務(wù)壓力；另一方面，賣方收到的大筆現(xiàn)金將被視為投資收益，需要支付較高的稅款。
定向可轉(zhuǎn)債作為支付工具，則結(jié)合了債券與股票的特點，既提供了固定的利息收入，又賦予持有人在未來特定條件下轉(zhuǎn)換成普通股的權(quán)利。作為一種新興的支付工具，它可以在一定程度上彌補(bǔ)現(xiàn)金支付和股份支付各自的不足。對于收購方而言，定向可轉(zhuǎn)債緩解了短期內(nèi)的現(xiàn)金支付壓力；而且，由于轉(zhuǎn)股價格事先確定，即使股價下跌，也能保護(hù)債權(quán)人的利益不受太大損害。對于賣方來說，持有定向可轉(zhuǎn)債意味著可以選擇等待股價上漲后轉(zhuǎn)股獲取更高收益，或者在股價不利時保留債權(quán)享受穩(wěn)定的本息回報。不過，定向可轉(zhuǎn)債的設(shè)計較為復(fù)雜，涉及轉(zhuǎn)股價格調(diào)整、贖回條款等多方面內(nèi)容，需要雙方詳細(xì)協(xié)商并遵守相關(guān)法律法規(guī)。（詳見“并購六條”全景解讀（四）：支付工具——定向可轉(zhuǎn)債）
在并購交易中，綜合運用多種支付工具不僅能夠顯著提升交易的靈活性與成功率，還能更好地滿足交易雙方各異的利益訴求。通過巧妙結(jié)合現(xiàn)金、股份、定向可轉(zhuǎn)債等多種支付手段，企業(yè)可以在優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)的同時，為合作伙伴提供更具吸引力的選擇，從而促進(jìn)談判進(jìn)程并增強(qiáng)交易達(dá)成的可能性。特別是在“并購六條”等政策文件明確提出鼓勵上市公司綜合運用股份、定向可轉(zhuǎn)債、現(xiàn)金等支付工具實施并購重組的背景下，預(yù)計會有更多的企業(yè)傾向于采用多元化的支付手段來優(yōu)化交易結(jié)構(gòu)，以適應(yīng)市場變化并滿足各方利益訴求。
（二）創(chuàng)設(shè)新型支付工具：建立重組股份對價分期支付機(jī)制
隨著中國資本市場改革的不斷深化，為了更好地適應(yīng)市場變化和滿足企業(yè)并購重組的實際需求，“并購六條”除了鼓勵綜合運用現(xiàn)有支付工具外，還提出建立重組股份對價分期支付機(jī)制，作為并購重組交易的一種新型支付工具。（詳見“并購六條”全景解讀（五）：支付工具——股份分期支付）為落實該項政策，《重組辦法（征求意見稿）》新增規(guī)定，將申請一次注冊、分期發(fā)行股份購買資產(chǎn)交易的批文有效期延長至48個月。
具體條文修訂如下：
如前所述，雖然支付現(xiàn)金相較于發(fā)行股份對上市公司而言在股權(quán)結(jié)構(gòu)、審批流程等方面存在諸多優(yōu)勢，但對于現(xiàn)金流不夠充裕、存在資金壓力的公司而言，發(fā)行股份仍是一種更為可行的選擇。然而，根據(jù)現(xiàn)行的《重組管理辦法》，上市公司如選擇股份作為支付工具，考慮到注冊批文有效期僅有12個月，往往只能選擇一次性發(fā)行。這意味著對于涉及較大金額或復(fù)雜程度較高的并購交易而言，買方需要在一個較短的時間內(nèi)完成所有必要的程序并實現(xiàn)最終交割。然而，在實際操作過程中，這可能會導(dǎo)致一系列的問題：一方面，由于前期已經(jīng)投入了大量的時間、中介費等成本和資源，買方可能會出于盡快促成交易的目的而放寬對賣方某些責(zé)任的要求；另一方面，一旦交割完成，如果賣方隨后對其所持有的上市公司股份實施了質(zhì)押或其他形式的權(quán)利限制措施，那么即使買方日后發(fā)現(xiàn)對方存在違約行為，也可能難以順利執(zhí)行股份回購計劃，進(jìn)而影響到整個交易的安全性和穩(wěn)定性。
重組股份對價分期支付機(jī)制的建立，意味著上市公司可以結(jié)合標(biāo)的資產(chǎn)后續(xù)的經(jīng)營狀況，靈活調(diào)整股份支付安排，適應(yīng)市場變化和企業(yè)實際需要。除了解決上述問題，重組股份對價分期支付機(jī)制還可以帶來以下利好：
一是緩解資金壓力。對于那些希望通過股權(quán)支付但又擔(dān)心短期內(nèi)影響股價或造成較大財務(wù)負(fù)擔(dān)的企業(yè)而言，分期支付提供了一個理想的解決方案。它使得企業(yè)能夠在不影響日常運營的情況下完成重要的戰(zhàn)略部署。
二是增強(qiáng)交易靈活性。通過股份對價分期支付，交易雙方可以更靈活地安排支付時間表和具體交易對價，有助于在交易談判中更好地滿足各方需求。此外，該機(jī)制適用于復(fù)雜交易結(jié)構(gòu)，有利于優(yōu)化支付安排并提高交易成功的概率。
三是緩釋交易風(fēng)險。股份對價分期支付可以與賣方的業(yè)績承諾、業(yè)務(wù)整合及資產(chǎn)運營等條件掛鉤，將支付進(jìn)度與交易后標(biāo)的資產(chǎn)的實際表現(xiàn)相聯(lián)系。這種安排有效降低了買方對標(biāo)的資產(chǎn)未來表現(xiàn)的不確定性風(fēng)險，提高交易的安全性和保障性。
四是減少市場波動影響。分期支付機(jī)制在一定程度上可以平滑市場波動對交易雙方的影響，尤其是避免一次性大量發(fā)行股份可能導(dǎo)致的股價波動。分階段的股份支付安排可以更好地保護(hù)投資者利益，同時有助于維護(hù)市場穩(wěn)定。
“并購六條”在支付工具創(chuàng)新方面的政策推動，不僅為并購重組交易提供了更靈活的支付方式，還有效解決了傳統(tǒng)支付工具在實際操作中面臨的局限性。通過鼓勵綜合運用股份、定向可轉(zhuǎn)債和現(xiàn)金等現(xiàn)有支付工具，并創(chuàng)設(shè)重組股份對價分期支付機(jī)制，企業(yè)能夠根據(jù)自身的資金狀況與市場環(huán)境作出更為精準(zhǔn)的支付安排。這些改革措施為并購交易提供了更多的選擇和靈活性，同時也降低了交易風(fēng)險，增強(qiáng)了交易的安全性。隨著“并購六條”政策的落地，預(yù)計將有更多企業(yè)受益于這一改革，推動資本市場的進(jìn)一步發(fā)展與創(chuàng)新。
結(jié)語
交易流程的優(yōu)化與交易技術(shù)的創(chuàng)新是推動中國資本市場并購重組健康發(fā)展的關(guān)鍵動力。在“并購六條”的政策支持下，簡易審核程序、綠色通道的應(yīng)用顯著提高了交易的審批效率，同業(yè)競爭與關(guān)聯(lián)交易容忍度的調(diào)整進(jìn)一步降低了交易的障礙，而支付工具的創(chuàng)新則為復(fù)雜交易結(jié)構(gòu)提供了更多可能性。這些舉措能共同助力上市公司更加高效地完成并購重組，激發(fā)資本市場的活力，同時也為推動產(chǎn)業(yè)升級和創(chuàng)新發(fā)展提供了堅實保障。未來，隨著政策的持續(xù)完善和市場機(jī)制的成熟，我們相信并購重組將進(jìn)一步發(fā)揮資源優(yōu)化配置的重要作用，助力中國資本市場邁向更高質(zhì)量的發(fā)展。
往期文章
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