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近年來，業績對賭協議在并購重組中頻繁使用，所引發的糾紛也較多。糾紛產生的主要原因源自兩方面，一方面是法律規定欠缺：由于對賭協議屬“舶來品”，現行公司法及相關司法解釋均無相關規定。目前關于對賭協議有較為明確規定的主要是《全國法院民商事審判工作會議紀要》以及證監會的一些問題與解答[1]，但證監會有關規定的規范對象為上市公司，對非上市公司而言不具有強制約束力。最高人民法院對賭第一案，“海富案”及《九民會議紀要》只是解決了“與誰賭”的問題，即僅對對賭協議的效力問題進行了明確，對“如何賭”尚無定論。另一方面是約定不明導致交易雙方在履行過程中產生爭議。業績目標能否實現除了補償義務人自身原因外還受到外界多種因素影響，比如補償義務人的經營管理權受到干擾，來自投資方的負面影響的波及等。在此情形下，補償義務人能否要求免除全部或者部分補償責任？如前所述，立法及司法實踐對“如何賭”尚無定論，裁判者可能基于各自秉持的司法理念進行“自由裁量”，導致同樣的案件在不同裁判機構出現了不同的裁決結果。如何避免裁判結果的不確定性是對賭雙方在簽訂對賭協議時應重點考慮的問題，本文擬就業績對賭中可能影響業績目標實現的兩種常見但有爭議的事件因素進行分析并對業績補償協議的簽訂提出優化建議。

在筆者最近經辦的涉及業績對賭的案件中，碰到兩個極具爭議的問題：一是補償責任的承擔是否以享有目標公司經營管理權為條件？二是由投資方引起的經營風險能否免除或部分免除補償義務人的補償責任？在業績對賭中，業績能否實現會常常受到外部因素的影響。問題一反映的是經營管理權受到限制對業績目標實現的影響，這種經營管理權的喪失表現為投資方不給予經營管理權或通過公司控制權干涉公司的經營管理；問題二反映的是受投資方的負面影響導致業績目標不能全部或部分實現，這種負面影響導致目標公司產生經營障礙。下面我們對前述問題引發的相關案件之司法實踐進行評析并對可能的風險提出相應的建議。需注意的是，本文章所探討的業績對賭不包括PE/VC等純財務型投資。

（一）經營管理權與公司控制權的概念

1.經營管理權的概念

所謂經營管理權，通常是指所有權人授予的、為獲取收益而對所有權人的財產享有占有、使用的權利，經營管理權亦包括對所有權人的財產處分權。

經營管理權按擁有主體的不同可區分為所有人的自主經營管理權和非所有人的他主經營管理權。在所有人自主經營管理的條件下，經營管理權的直接前提是所有權。在非所有人他主經營管理的前提下，經營管理權的前提不直接是所有權，而是非所有人的經營管理權。此時的經營管理權(他主經營管理權)與所有權在主體上及權能上都是分離的，他主經營管理權相對于所有權享有獨立的地位。

在現代公司治理結構下，公司的所有權和經營管理權往往實行分離，公司所有者即股東通過持有表決權的股份而控制公司，但不直接參與公司的經營管理，而是委托董事會及經理層管理公司。簡言之，公司股東保留的是控制權，董事會及經理層擁有的是經營管理權。

2.控制權的概念

控制權是20世紀30年代由美國學者伯利和米恩斯在《現代公司與私有財產》一書中提出的。控制權是指公司控制人對公司重大事務的決策權和影響力。按照一股一權的資本多數決原則，當某一股東擁有足夠多的表決股份時，在股東會就可以充分利用手中的表決權把自己的意志轉化為公司的意志，進而掌握公司控制權。

（二）經營管理權與控制權的區別

如前所述，控制權是指通過直接或者間接投資關系獲得對公司重大事務的決策權和影響力。控制權與經營管理權的區別在于：一是主體不同。控制權的主體較多為對目標公司有直接或間接的投資關系，對股東會（含股東大會，以下同）決議產生重大影響，能實際支配公司的人。經營管理權的主體則主要為公司董事；二是權利來源不同：控制權主體來源于直接或者間接的股權投資、協議安排或者其他方式，更多通過表決權體現；經營管理權來源于企業的委托代理；三是范圍不同。控制權通過股東會決議方式影響公司經營，對于公司的決策事項更為重大、宏觀，決策的事項對于公司的影響更為深遠；經營管理權決策的事項主要為公司的日常經營管理，相對而言決策事項更為具體、細微，對公司產生的影響不如股東會決議深遠。

經營管理權的行使會受到股東會的影響，這是根據我國的股東會以及董事會權力機制設置來的；但在業績補償承諾模式下補償義務人應該有獨立的經營管理權，排除股東會對經營管理權的干擾。

喪失經營管理權的表現主要集中體現為喪失了對相應事項的審批權限。主要體現為以下幾點：一是在股東會的決策下，原有的商業模式發生了根本變化；二是在股東會的決策下，主營業務發生了重大變化；三是權力行使方式發生根本變化，按照原有的方式僅需要董事會或者經理層審批通過的由董事會經營決策的范圍減少，通過股東會決議或者方式對董事會權限設置限制。四是享有公司經營管理權的主體對于經理層人員享有的任命權相對薄弱。

（二）對賭模式下，公司控制權與經營管理權的博弈

在對賭協議中，投資人通過受讓股權或增資成為公司新的所有人取得公司控制權，補償義務人通常是公司原控股股東或實際控制人，為獲得投資人資金以喪失公司控制權為代價。但為實現業績對賭目標，補償義務人往往會要求投資人保障其對公司的經營管理權，如在協議中對補償義務人在董事會的配置、擔任職務等進行明確約定。然而在履行過程中投資人出于對補償義務人的“不放心”，可能并不會給予補償義務人完全自主的“經營管理權”。主要表現為兩種方式：一是不給予補償義務人經營管理權，導致補償義務人未實際擔任目標公司的職務，或未實際獲得相應的董事席位。二是通過股東會干擾董事會獨立行使經營管理權。

倘若投資人有前述行為，一旦補償義務人未能完成業績目標，投資人的這些行為就成為補償義務人要求免責的理由，二者是否存在關聯關系則在所不問。

（三）司法觀點

1.關于補償義務人沒有取得經營管理權是否可以免責的認定。

對于此問題，通過我們對法院判例的分析，主要分為兩種觀點：

（1）支持補償義務人沒有取得經營管理權可以部分免責

法院認為如股權轉讓之后，受讓方全盤接管并管理公司，原股東指定的管理層不再管理經營目標公司，仍由原股東或實際控制人承擔經營業績不達標的補償責任，明顯加重了原股東所應承擔的風險，也有悖公司法基本原理。因此，補償義務人實際經營管理目標公司是業績達標的條件之一，在補償義務人已喪失經營管理權的情況下，補償義務人將免除部分責任的承擔。

如在上海市第一中級人民法院(2014)滬一中民四(商)終字第105號判決中，法院認為投資方未按約任命三名補償義務人擔任總經理負責目標公司經營，直接影響到對目標公司能否達到約定的付款條件；在山東省高級人民法院（2018）魯民初?103?號判決中，法院認為，投資人實際參與目標公司的經營管理顯然并不符合對賭協議的一般做法，也不符合合同法的一般原則。如果補償義務人不能控制公司而承擔因公司業績下滑所帶來的損失賠償即違反權利義務對等原則。在四川省高級人民法院（2019）川民終1130號中，法院認為雙方簽訂的《業績承諾之補償協議》中補償義務人業績承諾是以義務人擔任董事長，對目標醫院經營進行管理為前提條件的。如補償義務人被停止或免除董事長職務，無法參與和控制目標醫院的運營，由其對目標醫院經營業績不達預期承擔補償責任的約定將喪失繼續履行的基礎。通過前述案例可以看出，法院支持補償義務人免除部分補償責任的理由是補償義務人只有取得目標公司經營管理權，方能控制目標公司未來的經營風險及實現承諾的業績目標。取得經營管理權與實現業績目標之間存在關聯關系。

在補償義務人喪失了經營管理權的情形下，法院判決補償義務人免除部分責任的承擔而非免除全部責任的承擔，是因為補償義務人經營管理權的喪失是目標公司業績未達標的原因之一，并非全部原因。投資人投入的資本來源于對公司的估值，公司的估值中參考了企業所處的行業、資產、影響力、目標公司管理層的經營能力等因素，故而目標公司的經營能力只是其中一種因素，如管理層喪失了經營能力，也只是業績未達標的因素之一，因此喪失了經營管理能力則應當免除部分責任的承擔。

（2）不支持補償義務人沒有取得經營管理權可以部分免責

法院不支持補償義務人沒有取得經營管理權可以部分免責的理由主要為：投資協議中未對投資方的管理權限進行限定，也未約定投資者的不當管理行為將減少業績補償責任承擔以及缺乏明確的證據證明投資者損害了目標公司利益。

如在（2019）京民終252號民事判決書中認為：《增資協議》未對投資者利用公司內部治理結構控制、影響目標公司經營方針及具體營銷作出限制性約定，也未約定如投資者介入目標公司研發、管理、經營造成重大不利影響時，投資者不享有向創始股東提出業績補償的請求權。在（2019）京民終124號民事判決書認為《股權轉讓協議》簽訂時，股東對于由另一股東負責目標公司經營、投資者負責目標公司財務及風控的安排是清楚并接受的；投資者收購目標公司后目標公司的經營、管理亦按照合同約定的架構進行，且對賭一方未提出任何證據證明投資者損害目標公司利益。對賭一方以自己未參與目標公司經營為由要求免除業績承諾及業績補償責任沒有合同依據。

2. 受到股東會干擾，不能獨立行使經營管理權是否能成為免責事由，法院態度不明。

在筆者查詢的案例中，有補償義務人抗辯由于經營管理權受到投資人控制的股東會干擾，導致其不能獨立行使經營管理權，從而影響了業績目標的實現，因此要求部分或全部免責。但法院均以補償義務人抗辯事由無充分證據支持，缺乏事實依據而不予支持。因此，法院就投資人通過股東會干擾補償義務人獨立行使經營管理權的態度顯得“猶抱琵琶半遮面”。

根據我國公司法對股東會、董事會與經理的權力分配，股東會為公司的權力機構，董事會對股東會負責，執行股東會的決議，經理由董事會聘任。董事會及經理享有的經營管理權將受到股東會制約。具體表現為控股股東通過股東會決議最終影響公司的經營管理權。

投資者將經營管理權委托給補償義務人并不代表投資者將完全喪失對公司的經營管理權。投資人和補償義務人通過對賭協議捆綁成利益共同體，但并意味著二者不存在利益沖突。投資人出于自身利益的考慮，擔心過度“放權”后，自己投入的資金被挪作他用；另一方面，目標公司的經營管理好壞直接影響股權價值，這與投資人利益息息相關，投資人認為適當介入經營管理更利于其維護自身利益。基于此，投資人可能會通過公司控制權干涉補償義務人的經營管理。

作為對公司治理有一定經驗的理性人，補償義務人能夠合理預見到投資人可能會通過股東會決議介入公司的經營管理。但對于投資人的“介入度”卻存在爭議。如果股東會決議只是在某些決策事項上導致經營管理者不能獨立行使權限，那么投資人的這種介入一般可能被認為是適當的，補償義務人要以此作為免責事由，應當證明投資人的介入與業績目標未達成之間的因果關系。如投資人的介入已經導致經營管理權被架空，那么這種“介入”就應當被認為是濫用控制權。其實質和補償義務人沒有取得經營管理權是一樣的。

（一）投資人方面的負面影響業績實現的具體表現

投資人方面的原因從主體上不僅包括投資人自身，還包括其控股股東。

控股股東對公司的影響不僅表現為通過行使表決權控制公司，還會因其和公司的“母子”關系從各個方面或正面或負面地影響著公司。在股票二級市場，控股股東的任何一個舉動都可能引起上市公司股價的波動。故，公司的經營好壞與控股股東的表現有著莫大關系。控股股東對公司的影響表現為消極不作為與積極作為兩種形式。消極不作為是指，控股股東什么也不做，只是通過其自身表現影響公司。股東的表現良好必然會對公司發揮正面影響，增強公司的債權人、合作者及市場對公司未來的信心，起到一個無形的“信用擔保”，助力公司的發展。反之，股東表現差，必然減損市場對公司的認可度，對公司的發展形成阻礙。積極的作為是指控股股東實施了對公司有利或不利的行為。比如在公司資金不足時，及時向公司輸送“血液”，維持公司的正常運轉，這是對公司有利的行為；還有一種情形就是控股股東在自身出現危機時，將“魔掌”伸向公司，抽逃注冊資本、挪用公司資金，違規讓公司提供擔保等，此等行為會給公司帶來什么后果自不必多言。

本文所指的負面影響既包括控股股東實施了損害公司利益的行為，也包括控股股東自身負面表現波及公司的無形影響：包括但不限于經營不善、股價大跌、負面輿論影響等。比較而言，前者對公司的危害更大。

（二）補償義務人的救濟途徑

因投資人產生負面影響目標公司，導致業績目標不能實現的情形，筆者暫時沒有查詢到類似的司法判例。筆者認為在缺乏約定的情形下，補償義務人要想獲得法院的支持存在困難。筆者以為，在法院“態度不明”的情形下，可以從以下方面說服法院減輕補償義務人的責任。

筆者以為補償義務人可以從風險合理分配理論力圖說服法官支持其減輕部分補償責任。

所謂風險合理分配說就是法律責任的承擔要和其可控的風險相匹配。如果某種結果的發生是責任承擔方不可控制的風險引起的，該責任方應當免責。該風險合理分配原則在2014年國家財政部和發改委的PPP文件中得到充分體現。比如《財政部關于推廣運用政府和社會資本合作模式有關問題的通知》（財金[2014]76號）明確在政府和社會資本合作開展PPP項目時，按照“風險由最適宜的一方來承擔”的原則，合理分配項目風險，項目設計、建設、財務、運營維護等商業風險原則上由社會資本承擔，政策、法律和最低需求風險等由政府承擔。《國家發展改革委關于開展政府和社會資本合作的指導意見》 （發改投資[2014]2724號）同樣明確：按照風險收益對等原則，在政府和社會資本間合理分配項目風險。原則上，項目的建設、運營風險由社會資本承擔，法律、政策調整風險由政府承擔，自然災害等不可抗力風險由雙方共同承擔。

對于補償義務人而言，其對公司治理有一定經驗，故市場運營風險可視為其可控風險，市場運營風險導致的業績未達標由其承擔責任應無異議。但對于投資人方面的原因卻是其不能控制的風險，這時仍讓其承擔由此產生的不利后果，有違合同法的公平原則。故在此情形下，補償義務人可以要求部分免責。

然而以風險合理分配說要求部分免責，補償義務人還面臨一個舉證責任，證明投資人的負面影響與業績不能達標存在因果關系。這種因果關系應是兩個層面的：一是原因因果關系，需證明投資人與目標公司業績未達標之間有因果關系；二是定量因果關系，需要證明投資人的負面影響與業績未達標之間的定量因果關系，即這種影響是顯而易見的。該證明責任對于補償義務人來說是相當困難的。按照我國現行民商事案件的證明責任要求，證據需要達到優勢證據標準。所謂優勢證據就是原告舉示的證據要優于被告舉示的證據，足以讓法官達到內心確信原告主張是真實的。具體到個案，原告可以從兩個事件在發生時間上的吻合性以及第三方的證明，事件發生前后經濟數據的對比等方面進行舉證。

通過前面的分析，不難發現，補償義務人業績未達標的原因千千萬萬，要想免責卻是困難重重。唯一透露著“勝利曙光”的道路就是“事先約定”。作為融資方的補償義務人一定要在投資人“砸過來的金錢”面前保持足夠的清醒和克制。下面是筆者對相關約定的建議。

1.約定如喪失經營管理權，則對補償責任的承擔進行相應調整

建議在對賭協議中，雙方對公司治理權限，如目標公司的管理層（包括但不限于董事長、總經理、董事會、經理）的任職人員姓名、擔任職務、履職期限進行明確約定，并約定如在對賭期限內補償義務人未實際擔任目標公司的經營管理人或中途退出管理時，需對業績補償責任的承擔進行調整。

2.在合同中明確約定補償義務人享有獨立全面的經營管理權，將經營管理權全面授予補償義務人（股東會和董事會職權邊界清晰）

雙方可以在對賭協議中約定補償義務人享有獨立全面的經營管理權是責任承擔的前提，將公司的經營管理全面委托給補償義務人管理，并排除投資方通過股東會決議方式介入經營管理的，否則補償義務人可減少或者免除責任的承擔。

3.可與投資方就介入經營管理范圍進行約定，限制投資方介入經營管理的范圍

在雙方就補償義務人享有完全的經營管理權不能達成一致的，可對投資方可介入經營管理的事項以及范圍進行約定，以保證補償義務人在重大事項上的獨立決策。在投資方要求享有一票否決權的情況下，應明確約定一票否決權的具體事項范圍，以限制投資方通過一票否決權過多介入目標公司經營管理。

對經營范圍及一票否決權的事項進行限制時需要注意，應注意與公司章程的銜接，如在對賭協議簽訂后，有與公司章程發生沖突的，應當對公司章程進行修改或者約定如與公司章程發生沖突的，按照協議約定為準。

4.可約定如投資方（含其大股東、控股股東、實際控制人、關聯公司）發生負面事件時，補償義務人可以免責或者減少責任承擔，此類情形包括但不限于由投資人自身信用受損、經營不善、負面輿論等。若投資人對目標公司實施了影響公司正常經營的行為包括但不限于抽逃對目標公司的注資，挪用目標公司的資金，強制目標公司為其提供擔保等，則補償義務部分或全部免除補償責任。

5.引入二次協商機制：

在雙方就對賭協議中沒有約定或約定不明的事項，可以約定二次協商機制，保障雙方充分溝通機會。

以上的建議筆者都是站在補償義務人的角度考慮。對投資人而言，筆者同樣建議不要輕信補償義務人的“甜言蜜語”，一切承諾落實到書面條款，在給予補償義務人足夠的經營管理權限的同時，要保留對公司經營狀況的知情權和對補償義務人的監督權，并對未能保障投資方知情權及監督權的救濟途徑進行約定。

當前在并購重組過程中，業績對賭越來越普遍，如何設計對賭條款以保障“各取所需”則顯得尤為重要。綜上分析，業績對賭中應注重雙方權利義務對等原則，注重投資收益與風險的平衡。

在此筆者提醒廣大創業者及投資者，在簽訂對賭協議時，應本著謹慎態度，簽署平等嚴密的協議，必要時向專業律師尋求幫助，以盡可能地規避潛在的法律風險。