國有企業收購上市公司控制權的法律要點研究
作者：李云龍 傅依琳 2024-09-18近年來，隨著國有企業改革的深化，為推動國有資本布局結構優化和產業轉型升級，提高國有經濟運營效率，國有企業開始通過并購等方式積極參與資本市場運作。特別是在近期A股IPO審核趨嚴、節奏放緩的形勢下，證監會出臺多項政策支持通過并購重組提升上市公司質量和投資價值，我國資本市場并購重組已進入一個新的“活躍期”。國有企業憑借其自身較強的資金實力，通過收購面臨財務困難但具有良好發展前景的上市公司，幫助這些企業擺脫困境，以穩定地方經濟和就業市場。與此同時，通過收購，國有企業能夠更有效地響應國家對國有資產戰略性調整和布局優化的要求，整合產業鏈資源，推動資源向關鍵領域和優勢產業的集中。在我國政策背景和市場環境的多重影響下，目前國有企業已逐漸成為上市公司收購領域的重要參與力量。
從近期公開數據看，據統計，2024年上半年約有45家A股上市公司披露公司控制權變更公告，其中近20家上市公司的收購方為國資、國企。在深化國企改革、A股IPO節奏放緩的政策背景下，未來國有企業收購上市公司控制權交易將持續活躍，國資收購的占比有望進一步提升。本文將結合近期公告案例，探討分析國有企業收購上市公司控制權的交易流程、交易模式、關注要點等內容。
一、國有企業收購上市公司控制權的主要交易流程
國有企業擬收購上市公司控制權通常包括以下交易流程：
（一）前期籌備
一般而言，在收購項目前期，收購人需要完成選擇、接洽擬收購的目標上市公司；聘請財務顧問、律師事務所、會計師事務所等中介機構；初步論證交易方案的可行性；知情各方就收購事項簽署保密協議、填寫內幕信息知情人登記表等工作。
（二）盡職調查
為防止國有資產流失，國有企業在投資并購時通常需要開展全面的盡職調查工作，不僅需要對目標上市公司的法律、財務、業務、上市公司過往規范運作情況、信息披露的真實、準確及完整性等情況進行充分盡職調查，還需要對擬收購股份的質押、凍結情況以及限售承諾等進行盡職調查，確保股份可以依法轉讓，并根據盡調結果出具盡職調查報告。
（三）交易磋商
盡職調查結束后，收購方將根據盡職調查結果判斷是否繼續推進交易，如繼續推進交易的，則各方進入交易文件的磋商階段，各方擬定交易方案，草擬交易方案的相關交易文件，并在達成一致意見后完成交易文件的簽署。值得注意的是，交易文件簽署后應當履行相關信息披露程序，及時披露權益變動報告書等公告。同時，根據證券交易所關于停復牌的自律監管指引的規定，上市公司籌劃控制權變更事項的，原則上應當分階段披露籌劃進展，確需申請停牌的，可以申請停牌不超過2個交易日，確有必要的，可以延期至5個交易日。
（四）交易實施
在交易實施階段，交易各方需根據相關法律法規的要求履行內部審批、決策程序。因收購方為國有企業，除應獲得證監會注冊或核準（如適用）外，根據相關國資監管規則還應當履行國資監督管理程序，即收購方案須經國資主管部門審核批準。如交易方案還涉及行業準入、經營者集中、外資收購、定向增發等事項，還應當依據相關法律法規履行相應的申報、審核、批準等程序。
（五）股份交割及登記
在交易文件約定的交割先決條件成就后，各方即可根據交易文件的約定辦理交割。在交易雙方取得證券交易所出具的確認函或其他同意本次股份轉讓的書面文件后，各方需要進一步完成目標股份在中國證券登記結算有限公司的過戶登記手續。
二、國有企業收購上市公司控制權的主要收購模式
根據《上市公司國有股權監督管理辦法》（以下簡稱“36號令”）第1條的規定，國有股東受讓上市公司股份行為，主要包括國有股東通過證券交易系統增持、協議受讓、間接受讓、要約收購上市公司股份和認購上市公司發行股票等。國有企業收購上市公司控制權屬于國有股東受讓上市公司股份的情形之一。除前述通過增持、協議受讓等方式收購上市公司股份外，目前實踐案例中，通常還會搭配建立/解除一致行動協議、表決權委托、表決權放棄等方式實施上市公司控制權收購。從近期實踐案例來看，國有企業收購上市公司控制權主要會擇一或同時采用以下收購模式：
（一）協議收購
協議收購是指收購方通過協議的方式獲得上市公司的股份達到或者超過5%，但不超過30%。與要約收購等強制收購方式相比，協議收購可以更充分地體現交易雙方的意思自治，在收購價格、比例和交割條件等方面也具有較大的靈活性，可一次性收購的股權比例較高，因此成為上市公司控制權轉讓中最為常見的方式之一。參考案例如海南海控產業投資有限公司收購華鐵應急（證券代碼：603300）、廣東順德控股集團有限公司收購世運電路（證券代碼：603920）等。
但是由于上市公司原實際控制人持股比例較高，或受到減持規則的約束，其股份無法完全流通，因此，實踐中在進行協議轉讓的同時，通常還會搭配表決權委托或放棄的方式，以使收購方成為持有表決權最高的股東，從而獲得對上市公司的控制權。參考案例如淄博高新國有資本投資有限公司收購匯金科技（證券代碼：300561）、青島開發區投資建設集團有限公司收購瑞聯新材（證券代碼：688550）等。
（二）定向增發
定向增發是指收購方通過參與上市公司非公開發行的股票認購，獲得上市公司股份，進而實現收購目的的一種方式。這種收購方式有助于優化國有資本布局和資源配置，同時為上市公司引入戰略投資者，為上市公司注入資金，增強上市公司實力。實踐中，國有企業也會在簽署股份轉讓、表決權委托/放棄等協議的同時認購目標上市公司向特定對象發行的股份，參考案例如杭州市交通投資集團有限公司收購龍元建設（證券代碼：600491）等。
（三）表決權委托或放棄
表決權委托或放棄是指上市公司原有股東將其持有的股份對應的表決權委托給其他方行使，或者完全放棄行使這些表決權的法律行為。這種收購模式能夠在不改變上市公司股權比例的情況下，實現公司控制權的轉移，使收購方能夠實質性地控制上市公司。與直接的股權轉讓相比，通過表決權委托或放棄的方式進行收購，可以簡化收購流程，減少交易成本，尤其適用于限售股無法轉讓或收購方資金有限的情況。參考案例如十堰中達匯享企業管理合伙企業（有限合伙）收購久量股份（證券代碼：300808）等。
（四）承債式收購
承債式收購是指收購方在收購目標上市公司股權的同時，承擔該上市公司的部分或全部債務，以較低的價格獲得該上市公司股權，即交易總對價=債權轉讓對價+股權轉讓對價。這種收購模式通常適用于面臨嚴重債務問題，甚至資不抵債的上市公司股東。參考案例如友阿股份（證券代碼：002277）控股股東與微創英特半導體（中國）有限公司簽署《承債式收購框架協議書》，約定由微創英特14億元承債式收購友阿股份27.5%股份，并在1年內注入10億元新能源等資產。
（五）遠期交割
鑒于上市公司大股東大多存在限售情況，一次性無法交易足夠的股權，除采用表決權委托或放棄模式外，收購方還會采用遠期交割的方式，即交易雙方在簽署收購協議時約定在未來某個確定的時間點進行股份交割，而非立即交割，為交易雙方提供了一個過渡期解決股份限售問題，并在協議中明確約定未來股權的交易安排，以保障未來控制權的穩定。一般模式是約定股份在流通后，轉讓給收購方，并約定價格確定的方式。參考案例如圍海股份（證券代碼：002586）控股股東與寧波交通投資控股有限公司簽署的《股份轉讓框架協議》中約定將股份分為兩個階段進行轉讓。
三、國有企業收購上市公司控制權須履行的國資審批程序
為規范國有資源配置，防止國有資產流失，國有企業收購上市公司股權時，應當遵循36號令的規定履行相應的國資審批程序。根據36號令的相關規定，國有股東受讓上市公司股份的，但未導致控股權轉移的，應由國有出資企業審核批準，如國有股東受讓上市公司股份構成收購控制權的，則應由國有資產監督管理機構審核批準。
（一）審批層級
根據36號令第6條的規定，上市公司國有股權變動的監督管理由省級以上國有資產監督管理機構負責。省級國有資產監督管理機構報經省級人民政府同意，可以將地市級以下有關上市公司國有股權變動的監督管理交由地市級國有資產監督管理機構負責。
為進一步簡政放權，提升國有資本的監管效能和運營效率，目前已有部分省級國有資產監督管理機構將上市公司國有股權變動相關審批權限下放至地市級國有資產監督管理機構，例如遼寧省國資委已向省內各市國資機構下發通知，將市級以下（含市級）上市公司國有股權變動的監督管理事項交由市國有資產監督管理機構負責。
因此，國有企業在收購上市公司股權時，需充分了解目標上市公司所在地國資監管機構是否對上市公司國有股權變動相關事項作出特殊或細化的監管規則，熟悉當地國資審批流程，以此提高獲得審批的效率。
（二）申請文件
根據36號令第55條的規定，國家出資企業、國有資產監督管理機構批準國有股東受讓上市公司股份時，應當審核以下文件：
1、國有股東受讓上市公司股份的內部決策文件；
2、國有股東受讓上市公司股份方案，內容包括但不限于：國有股東及上市公司的基本情況、主要財務數據、價格上限及確定依據、數量及受讓時限等；
3、可行性研究報告；
4、股份轉讓協議（適用于協議受讓的）、產權轉讓或增資擴股協議（適用于間接受讓的）；
5、財務顧問出具的盡職調查報告和上市公司估值報告（適用于取得控股權的）；
6、律師事務所出具的法律意見書；
7、國家出資企業、國有資產監督管理機構認為必要的其他文件。
（三）審核關注要點
一般而言，國有資產監督管理機構在審核國有企業收購上市公司項目時主要關注以下方面：
1、國有資產保值增值
（1）收購項目是否聚焦國企主業發展：目前我國多地省級、地市級人民政府或國資委印發了關于國有企業投資事項的管理辦法，例如《北京市國有企業投資監督管理辦法》《重慶市市屬國有企業投資監督管理辦法》等，其中明確規定對其管轄范圍內的國有企業的年度投資計劃實行備案管理，并制定國有企業投資項目負面清單制度。因此，國資監管機構在審核過程中將重點關注收購項目是否符合國有企業發展戰略和規劃，是否納入國有企業的年度投資計劃，是否屬于負面清單中的禁止類或特別監管類的投資項目等。
（2）收購方案是否能夠有效防范風險：由于國企并購過程中可能存在估值、融資、整合、稅務、政策法規變化等多種交易風險，為防止國有企業因此遭受重大經濟損失，國有企業在進行收購前會自行或委托專業機構對上市公司收購項目進行盡職調查及可行性研究分析，這是確保收購成功和實現預期目標的重要環節。在此環節會綜合評估目標上市公司所處行業的市場環境、政策法規、市場地位、行業趨勢、競爭格局、戰略規劃、業務模式、技術優勢、研發實力、業績穩定性等方面，對投資風險及收益進行分析預判。國資監管機構也將基于前述論證分析展開審核，評估收購方案是否充分考慮重大風險因素并制定相應的風險防范預案，以及是否能夠有效落實各項風險防范措施等。
2、交易定價的公允性及合理性
為確保交易的公允性，國有企業在收購前會開展評估/估值程序，評估/估值結果通常會作為交易定價的重要依據。根據36號令第55條的規定，國有企業取得上市公司控制權時需向國資監管機構提交上市公司估值報告。此外，在國有企業收購對象是非國有股份的情況下，根據《企業國有資產評估管理暫行辦法》第6條的規定，應當對所收購的非國有股份價值進行評估，并根據資產評估結果來確定收購價格。因此，國資監管機構在審核過程中會以評估/估值結果衡量收購價格的公允性及合理性，作為收購方的國有企業需綜合考量上市公司股價波動及估值等因素，與目標上市公司商定合理的交易定價，避免出現溢價過高的情況。
就交易定價而言，針對上市公司股份轉讓方為非國有股東的，交易價格范圍雖無明確的國資監管規定，但定價仍需符合證券交易所規定的轉讓價格范圍。上海證券交易所、深圳證券交易所及北京證券交易所均對上市公司股份協議轉讓價格的下限作出了明確規定。例如，《深圳證券交易所上市公司股份協議轉讓業務辦理指南（2023年修訂）》規定，協議轉讓的定價以協議簽署日的前一交易日轉讓股份二級市場收盤價為定價基準，轉讓價格范圍下限比照大宗交易的規定執行。在滿足交易價格下限要求的前提下，雙方可綜合考慮評估結果、市場情況、雙方的議價能力等因素協商確定交易價格。
針對上市公司股份的轉讓方為國有股東的，協議轉讓價格應符合36號令規定的定價原則和定價下限：除特殊情形外，國有股東非公開協議轉讓上市公司股份的價格不得低于下列兩者之中的較高者：（一）提示性公告日前30個交易日的每日加權平均價格的算術平均值；（二）最近一個會計年度上市公司經審計的每股凈資產值。即除滿足證券交易所規則外，還需滿足國資監管要求。
值得注意的是，雖然對于國有股東通過協議方式收購上市公司股份，國資監管規則并未明確限定交易價格的上限，但正如前文所述，國資監管機構會根據評估/估值結果判斷交易定價的公允性及合理性，如股份轉讓定價與證券交易所監管規則規定的交易價格下限相比溢價幅度過高，仍可能會受到證券交易所和國資監管機構的問詢和質疑。因此，國有企業在向國資監管機構提交審查的交易方案中，需充分解釋并說明交易價格上限及其確定依據等相關內容。
3、交易全流程的合法合規性
（1）審查國有企業及目標上市公司是否均就收購項目依法依規履行內部決策、審批程序，特別是如收購事項經評估還滿足經營者集中申報的要求，還將重點關注是否依法向反壟斷執法機構提交反壟斷申報；
（2）審查目標上市公司的業務、資產、財務稅務、勞動人事、安全生產、環境保護等方面是否合法合規，確保目標上市公司無重大法律瑕疵，且收購行為符合國家政策、法律法規及企業內部控制要求；
（3）審查收購交易過程中擬定的法律文件，如意向書、股份收購協議、公司章程等的出具及簽署是否合法合規，交易各方是否依約履行合同義務，以及交易文件中的國有權益保護條款是否能夠充分、有效地保護國有資產利益等。
四、國有企業收購上市公司控制權的其他關注事項
（一）信息披露程序
針對上市公司，根據《中華人民共和國證券法》第80條的規定，持股公司5%以上的股東或者實際控制人持有股份或者控制公司的情況發生較大變化屬于可能對上市公司股票交易價格產生較大影響的“重大事件”，因此對于國有企業擬收購上市公司控制權的，上市公司應當將有關該收購事項的情況向證監會和證券交易所報送臨時報告，并予公告。
根據《上市公司信息披露管理辦法》以及三大證券交易所股票上市規則等法律法規的相關規定，在控股權收購交易過程中，上市公司及相關信息披露義務人應當在有關各方就控股權變動事項簽署意向書或者協議時（或者相關規則規定的其他最先發生的時點）及時對外披露權益變動/控制權變更等公告，向投資者披露此次權益變動/控制權變更的原因、方式、基本情況、可能給公司產生的影響等情況，及時提示投資風險。在首次披露后，由于控制權收購交易自最初籌劃至最終交割往往持續時間較長，可能會發生對上市公司股票交易價格產生較大影響的進展或者變化，上市公司還應當按照重大性原則分階段披露交易進展或變化情況，不得僅以相關事項結果尚不確定為由不予披露。只是目前各大板塊的信息披露要求略有不同，上交所科創板、深交所創業板以及北交所在前述要求的基礎上增加了“暫緩披露規則”，即倘若該等收購事項尚具有較大不確定性，立即披露可能損害公司利益或者誤導投資者的，在有關內幕信息知情人已簽署書面保密承諾的情況下，上市公司可暫緩披露該事項。但出于審慎性考量，為避免因披露不及時而受到問詢，上市公司應在收購事項觸及前述時點即對外披露。
因此，在控制權收購交易中，上市公司控股股東、實際控制人及其一致行動人等信息披露義務人應當及時、準確地告知上市公司其權益變動等重大事件及后續的進展或變化情況，并配合上市公司履行相應的信息披露程序，原則上不得僅以相關事項結果尚不確定為由不予披露。
（二）國有企業違規投資責任追究制度
針對國有企業，《國務院辦公廳關于建立國有企業違規經營投資責任追究制度的意見》（國辦發〔2016〕63號）明確指出，為落實國有資本保值增值責任，完善國有資產監管，防止國有資產流失，國有企業經營管理有關人員任職期間違反國家法律法規和企業內部管理規定，未履行或未正確履行職責造成國有資產損失以及其他嚴重不良后果的，應當嚴肅追究問責；對于已調任其他崗位或退休的，也應當納入責任追究范圍，實行重大決策終身責任追究制度。目前我國多地人民政府結合本地實際，制定了相應的實施辦法，例如上海市人民政府辦公廳印發的《上海市市屬國有企業違規經營投資責任追究實施辦法（試行）》的通知（滬府辦〔2020〕40號）進一步對前述責任追究制度進行細化規定。
在投資并購方面，國有企業經營管理有關人員如違反規定，未履行或未正確履行職責致使發生下列情形且造成國有資產損失以及其他嚴重不良后果的，應當追究其違規經營投資責任：
1、投資并購未按規定開展盡職調查，或盡職調查未進行風險分析等，存在重大疏漏；
2、財務審計、資產評估或估值違反相關規定，或投資并購過程中授意、指使中介機構或有關單位出具虛假報告；
3、未按規定履行決策和審批程序，決策未充分考慮重大風險因素，未制定風險防范預案；
4、違規以各種形式為其他合資合作方提供墊資，或通過高溢價并購等手段向關聯方輸送利益；
5、投資合同、協議及標的企業公司章程中國有權益保護條款缺失，對標的企業管理失控；
6、投資參股后未行使股東權利，發生重大變化未及時采取止損措施；違反合同約定提前支付并購價款；
7、違反合同約定，提前支付并購價款；
8、投資并購后未按照有關工作方案原則開展整合，致使對標的企業管理失控；
9、投資參股后，未行使相應股東權利或無正當理由承擔額外股東義務，或發生重大變化未及時采取止損措施；
10、違反規定開展禁止類、限制類投資項目等。
因此，國有企業有關經營管理人員在開展收購上市公司控制權項目過程中，應當依法正確履行職責，包括但不限于開展全面的盡職調查、依法依規履行國企內部決策程序、嚴格把控對目標公司的評估/估值程序、充分關注交易文件中的國有權益保護條款、確保收購資金來源合法合規、嚴格履行國資監管審批流程等，避免因不當履行職責造成國有資產損失等嚴重不良后果。
五、結語
國有企業在資本市場中扮演著越來越重要的角色，其收購上市公司控制權的行為不僅涉及資本運作的復雜性，還受到國資監管的嚴格要求。因此，在國有企業收購上市公司控制權的過程中，交易各方需嚴格遵守國資監管的相關規定，確保收購行為的合法性、合規性、合理性和透明度，以有效實現國有資產的保值增值，同時促進資本市場的穩定健康發展。
