境外上市全面備案制新規觀察：H股、紅籌、VIE架構上市和股權激勵
作者：趙一帆 羅石玲 2023-02-21一、 新規概況
中國證監會在2023年2月17日發布了《境內企業境外發行證券和上市管理試行辦法》（“《試行辦法》”），同時還發布5項配套指引（合稱“境外上市新規”）。境外上市新規自2023年3月31日起施行，屆時《國務院關于股份有限公司境外募集股份及上市的特別規定》《國務院關于進一步加強在境外發行股票和上市管理的通知》《關于執行<到境外上市公司章程必備條款>的通知》也會一并廢止[1]。境外上市新規對境內公司直接和間接境外上市統一進行備案管理，完善了境外上市監管制度，境內企業境外上市從此進入了全面備案制的新時代。
本文通過梳理境外上市新規給H股IPO、紅籌架構IPO及VIE架構上市帶來的變化要點，結合其對公司股權激勵方面的特別規定，為擬進行境外上市的企業及有關服務機構提供參考。
二、H股IPO
1.審批制改為備案制
H股上市是境外直接上市模式的一種，通俗說法即以中國境內公司直接作為上市主體在香港上市。我們以H股上市模式作為境外直接上市的常見模式說明境外上市新規帶來的變化。過去H股發行人在向香港聯交所遞交上市申請前，需要向中國證監會遞交境外上市申請并取得受理函，在經過中國證監會的正式批準后才有機會通過香港聯交所聆訊。
境外上市新規實施后，H股發行人在向香港聯交所遞交上市申請后3個工作日內按要求向中國證監會申請備案，無需事先獲得中國證監會的批準。[2]不過仍需關注香港聯交所是否會就境外上市新規出臺配套指引，要求發行人在聆訊或上市發行前需要辦結中國證監會備案手續。
2. H股全流通審批制改為備案制
境外上市新規將H股全流通由審批制改為備案制。根據境外上市新規的規定，持有發行人境內未上市股份的股東申請將其持有的境內未上市股份轉換為境外上市股份并到境外交易場所上市流通的，需要委托發行人向中國證監會備案，全流通備案可以在向中國證監會申請境外上市備案時同步進行備案，也可以在發行人上市后單獨申請備案。[3]
3. 章程必備條款
境外上市新規施行后，《關于執行<到境外上市公司章程必備條款>的通知》同時廢止，屆時H股發行人不必再遵循章程必備條款的約束。不過根據境外上市新規的要求，擬通過H股上市的境內企業仍應參照《上市公司章程指引》等中國證監會關于公司治理的規定制定公司章程，以完善公司內部控制制度、規范公司治理。[4]
4. H股上市備案流程
根據境外上市新規的要求，我們初步梳理了新規落地后境內企業擬以H股模式在香港上市的申報流程，主要步驟及流程如下[5]：
三、紅籌IPO
紅籌一般指中國境內主體在境外設立公司，同時將在中國境內實際運營企業所持有的資產等權益注入境外公司，以該境外公司作為上市主體在境外上市募集資金的上市模式。紅籌結構又分為大紅籌和小紅籌，大紅籌通常指紅籌結構中境內企業、資產或業務的實際控制人為境內政府機構的情形，而小紅籌在實務中則多指境內企業、資產或業務的實際控制人為境內自然人的情形。在境外上市新規中，以紅籌架構在境外發行上市也被稱作境內企業間接境外發行上市而納入備案監管范圍。[6]
1. 紅籌架構納入備案監管范圍
境外上市新規實施前，傳統小紅籌架構通過“兩步走”的方式完成跨境重組以降低境內監管要求的方法也為境外交易所普遍接納。境外上市新規實施后，大、小紅籌被統一納入間接境外發行上市監管之下，需要在境外提交上市申請后向中國證監會履行備案手續。
盡管如此，境外上市新規實施后紅籌架構仍然有其獨特的優勢，例如以開曼群島、澤西群島或英屬維爾京群島（BVI）作為海外注冊地公司因其在小股東權益保護等方面獲得境外主要交易所普遍認可，并且境外投資人也更偏好在海外注冊地公司層面持股。不過根據境外上市新規的監管要求，有關境外控股股東及其他持有發行人 5%以上股份或表決權的主要股東的背景和信息需要進行穿透申報。[7]
2. 對間接境外發行上市的認定
根據境外上市新規，是否屬于間接境外發行上市的判斷應當遵循實質重于形式的認定原則。同時符合兩種情形的發行人應當被認定為境內企業間接境外發行上市，納入備案監管范圍[8]：
如果發行人不符合上述規定的情形，在境外資本市場按照非本國（或地區）發行人的有關規定提交上市申請，且所披露的風險因素主要與境內相關的，則證券公司與發行人的境內律師應當遵循實質重于形式的原則對發行人是否屬于備案范圍進行綜合論證與識別。
3.境外上市負面清單制度
境外上市新規確立了境外上市的負面清單制度。對于法律、行政法規或者國家有關規定明確禁止上市融資，可能危害國家安全，存在違法犯罪行為，涉嫌犯罪或者重大違法違規行為正在被依法調查且尚未有明確結論意見，存在重大權屬糾紛等情形的，不得赴境外發行上市。[9]同時，指引中對幾種禁止境外發行上市的情形進行了進一步列舉、解釋及闡述[10]，具體規定如下：
針對法律、行政法規或國家有關規定明確禁止上市融資的行業，《市場準入負面清單》中目前規定禁止義務教育階段學科類培訓機構行業及營利性幼兒園上市融資[11]，后續仍需要結合國家產業政策動向，密切關注可能存在被禁止上市風險的行業。
4.紅籌上市備案流程
根據境外上市新規的要求，我們初步梳理了新規落地后境內企業擬通過紅籌架構在境外上市的申報流程[12]，主要步驟及流程與H股大致相同 ，具體可參照上述H股備案申報流程圖，不同點在于紅籌向境外監管機構遞交上市申請前需要完成紅籌架構的搭建。
四、VIE架構
1. VIE架構納入監管
境內企業（特別是涉及持增值電信業務許可證的互聯網行業公司）基于外商投資受限的原因而采用協議控制架構（“VIE架構”）。有關VIE架構的監管一直以來并無明確法規規范，而境外上市新規配套指引要求采用VIE架構的發行人在備案報告中對VIE架構作出如下說明[13]：
此外，發行人存在VIE架構的，發行人境內律師應就以下方面進行核查說明：
據此，我們理解境外上市新規已將VIE架構明確納入備案管理的范圍，且證監會有關部門負責人在答記者問時也明確表示，對滿足合規要求的VIE架構企業境外上市予以備案。[14]但需要注意的是，過去境內企業采用VIE架構讓境外上市主體協議控制境內運營主體，目的是不受外商投資限制或禁止的約束。此次境外上市新規要求發行人境內律師對 VIE 架構是否涉及外商投資限制或禁止領域進行核查說明，實際可能會影響到VIE架構的使用。企業選擇VIE架構應注意有關監管態度的變化。
2.結合外商投資負面清單予以審核
VIE架構通常是進行境外上市的公司在受到某一行業存在外商投資或者外資控股比例限制時而做出的特殊安排，該模式過去沒有獲得法律法規的認可或受到明確限制。但根據境外上市新規，針對VIE架構備案的判斷標準包括是否滿足合規要求，而是否滿足合規要求的判斷需要參考外商投資準入特別管理措施、有關外資準入的國際條約和協定及其他特定的行業監管規定等。
根據截至本文發布之日最新的《外商投資準入特別管理措施（負面清單）》（2021年版）第六條規定，“從事《外商投資準入負面清單》禁止投資領域業務的境內企業到境外發行股份并上市交易的，應當經國家有關主管部門審核同意，境外投資者不得參與企業經營管理，其持股比例參照境外投資者境內證券投資管理有關規定執行。”涉及VIE架構的發行人需要特別留意有關協議安排是否滿足合規要求。
截至目前，其他部門針對VIE架構的監管協同制度會如何進一步完善尚不明確，境外交易所是否會根據境內監管制度的變化而調整有關核查指引及披露要求仍需要進一步觀察。
五、股權激勵
1. 特定人員不得成為直接境外上市企業的股權激勵對象
根據境外上市新規的有關規定，直接境外發行上市（例如H股）的境內企業在境外向境內特定對象發行證券用于股權激勵的，境內特定對象可以包括境內企業的董事、高級管理人員、核心技術人員或者核心業務人員，以及企業認為應當激勵的對企業經營業績和未來發展有直接影響的其他人員。但下列人員不得成為激勵對象[15]：
2.對境內律師就股權激勵計劃的核查要求
對于實施股權激勵計劃的發行人，不論是直接境外上市的企業，還是間接境外上市的企業，發行人境內律師都應當按配套指引的要求對股權激勵計劃進行核查。具體核查要點如下[16]：
六、結語
此次境外上市新規的發布落實了境外上市全面備案制，對我國境外上市監管制度而言是一次深刻的改革，其影響也必將深遠。境外上市新規所確立的備案制及配套指引具備了較強的可操作性，但現存VIE架構企業的監管、外商投資受限制行業企業境外上市等問題仍有待在新規施行過程中得到解決。除境外上市新規外，我們也需要留意境外主要交易所對于中國境外上市新規所更新的核查及披露要求。
注釋
1. 《國務院關于廢止部分行政法規和文件的決定》（中華人民共和國國務院令第758號）及《試行辦法》第三十五條
2. 《試行辦法》第十六條
3. 《監管規則適用指引——境外發行上市類第2號：備案材料內容和格式指引》第一條第（三）款
4. 《監管規則適用指引——境外發行上市類第1號》第七條
5. 《試行辦法》第二章、第三章及《監管規則適用指引——境外發行上市類第1號》第二條
6. 《試行辦法》第一條、第二條
7. 《監管規則適用指引——境外發行上市類第2號：備案材料內容和格式指引》境外發行上市/“全流通”的備案報告格式第一條（三）款第3項
8. 《試行辦法》第十五條
9. 《試行辦法》第八條
10. 《監管規則適用指引——境外發行上市類第1號》第一條
11. 《市場準入負面清單（2022年版）》第141、143項
12. 《試行辦法》第二章、第三章及《監管規則適用指引——境外發行上市類第1號》第二條
13. 《監管規則適用指引——境外發行上市類第2號：備案材料內容和格式指引》境外發行上市/“全流通”的備案報告格式第二條（三）款第4項及股權結構與控制架構核查要求第四條
14. 2023年2月17日中國證監會公布的《證監會有關部門負責人答記者問》第六項
15. 《監管規則適用指引——境外發行上市類第1號》第三條第2款
16. 《監管規則適用指引——境外發行上市類第2號：備案材料內容和格式指引》股權結構與控制架構核查要求第二條
