從《九民紀(jì)要》和新《證券法》談資產(chǎn)管理產(chǎn)品
作者：王蕊 畢明玉 2020-03-182019年11月14日, 最高院正式發(fā)布《全國(guó)法院民商事審判工作會(huì)議紀(jì)要》(以下簡(jiǎn)稱(chēng)“《九民紀(jì)要》”)。2019年12月28日，第十三屆全國(guó)人民代表大會(huì)常務(wù)委員會(huì)第十五次會(huì)議通過(guò)了新修訂的《中華人民共和國(guó)證券法》（以下簡(jiǎn)稱(chēng)《證券法》）。
縱觀《九民紀(jì)要》和新《證券法》，雖然大多細(xì)節(jié)之處尚待落實(shí),但兩者的共同點(diǎn)便在于正在尋求解決一個(gè)重要問(wèn)題——資產(chǎn)管理產(chǎn)品的法律地位和法律適用。《九民紀(jì)要》基本確定了資產(chǎn)管理產(chǎn)品在司法層面的信托法適用；《證券法》的修改，確定了資產(chǎn)管理產(chǎn)品本身作為“證券”的一種的法律地位。
至此，資產(chǎn)管理產(chǎn)品得以正名。
說(shuō)到這里，可能大家會(huì)有疑問(wèn)，資產(chǎn)管理產(chǎn)品這個(gè)概念經(jīng)常聽(tīng)說(shuō)，在此之前難道一直處于無(wú)法可依的裸奔狀態(tài)嗎？事實(shí)上，裸奔倒是不至于。2018年4月27日，中國(guó)人民銀行、中國(guó)銀行保險(xiǎn)監(jiān)督管理委員會(huì)、中國(guó)證券監(jiān)督管理委員會(huì)、國(guó)家外匯管理局重磅印發(fā)《關(guān)于規(guī)范金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的指導(dǎo)意見(jiàn)》（銀發(fā)【2018】106號(hào)）（以下稱(chēng)“《資管新規(guī)》”），正式對(duì)資產(chǎn)管理產(chǎn)品及業(yè)務(wù)做出了專(zhuān)門(mén)的界定。
一、什么是 “資產(chǎn)管理產(chǎn)品”？為什么上位法難以確定？ 資產(chǎn)管理產(chǎn)品，通俗一點(diǎn)說(shuō)就是 “受人之托、代人理財(cái)” ，其本質(zhì)屬于專(zhuān)家理財(cái)?shù)墓ぞ摺ＹY管新規(guī)列舉的資管產(chǎn)品，無(wú)論是集合資產(chǎn)管理計(jì)劃還是接受單一客戶委托打理資金的單一資產(chǎn)管理計(jì)劃，其模式本質(zhì)都是由投資者將資金匯集繳付專(zhuān)家運(yùn)作并獲得投資收益、承擔(dān)投資風(fēng)險(xiǎn)的行為。 我們?nèi)粘Ｉ钪薪?jīng)常能接觸到的公募證券投資基金、銀行非保本理財(cái)產(chǎn)品、支付寶的貨幣基金等，也屬于資產(chǎn)管理產(chǎn)品，買(mǎi)過(guò)這些金融產(chǎn)品的我們，都屬于金融消費(fèi)者了。 目前，資產(chǎn)管理產(chǎn)品以不同的法律形式（如有限合伙、契約、信托、公司等）表現(xiàn)，資產(chǎn)管理產(chǎn)品的份額可以是契約型基金的共有權(quán)份額，也可以表現(xiàn)為公司股份、股權(quán)或有限合伙企業(yè)的合伙份額。 我國(guó)現(xiàn)行立法中并無(wú)對(duì)“資產(chǎn)管理產(chǎn)品”的界定，《資管新規(guī)》界定的資產(chǎn)管理產(chǎn)品“包括但不限于人民幣或外幣形式的銀行非保本理財(cái)產(chǎn)品，資金信托，證券公司、證券公司子公司、基金管理公司、基金管理子公司、期貨公司、期貨公司子公司、保險(xiǎn)資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)、金融資產(chǎn)投資公司發(fā)行的資產(chǎn)管理產(chǎn)品等。依據(jù)金融管理部門(mén)頒布規(guī)則開(kāi)展的資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)，依據(jù)人力資源社會(huì)保障部門(mén)頒布規(guī)則發(fā)行的養(yǎng)老金產(chǎn)品，不適用本意見(jiàn)”。“私募投資基金適用私募投資基金專(zhuān)門(mén)法律、行政法規(guī)，私募投資基金專(zhuān)門(mén)法律、行政法規(guī)中沒(méi)有明確規(guī)定的適用本意見(jiàn)，創(chuàng)業(yè)投資基金、政府出資產(chǎn)業(yè)投資基金的相關(guān)規(guī)定另行制定”。 《資管新規(guī)》盡管對(duì)“資產(chǎn)管理產(chǎn)品”做出了界定，但新規(guī)并沒(méi)有明示資管行業(yè)的上位法，對(duì)資管業(yè)務(wù)核心究竟是“委托-代理”關(guān)系還是信托關(guān)系這個(gè)問(wèn)題，也沒(méi)有給出答案。因此有學(xué)者稱(chēng)資管新規(guī)對(duì)剛兌的監(jiān)管屬于“頭痛醫(yī)頭腳痛醫(yī)腳”，不能從根本上厘清權(quán)利和義務(wù)產(chǎn)生的根源。但《資管新規(guī)》的出臺(tái)并非立法，其產(chǎn)生的背景主要是針對(duì)當(dāng)時(shí)金融市場(chǎng)因?yàn)楦軛U比率過(guò)高而引發(fā)的系統(tǒng)性市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，希望通過(guò)集中監(jiān)管以消除政策套利產(chǎn)生的多層嵌套，打擊抑制通道業(yè)務(wù)，打破剛性兌付。這就意味著《資管新規(guī)》主要的落腳點(diǎn)是在監(jiān)管執(zhí)行層面，它不可能突破現(xiàn)有法律框架，而是從基礎(chǔ)法律關(guān)系層面給出答案。 金融法中的一些基本概念并非是對(duì)金融現(xiàn)象的簡(jiǎn)單映射，而是承載著確立特定金融領(lǐng)域中監(jiān)管權(quán)限配置的功能。我國(guó)金融業(yè)之前一直屬于機(jī)構(gòu)監(jiān)管，分業(yè)經(jīng)營(yíng)，每一個(gè)主管部門(mén)對(duì)應(yīng)監(jiān)管每一行業(yè)的金融機(jī)構(gòu)，如證監(jiān)會(huì)管證券公司、銀監(jiān)會(huì)管信托公司，即要想適用《證券法》，就必須接受證監(jiān)會(huì)的監(jiān)管，要想適用《信托法》，就必須接受銀監(jiān)會(huì)的監(jiān)管。但各監(jiān)管部門(mén)對(duì)法律適用的主管權(quán)，或者法律實(shí)施的主導(dǎo)權(quán)、解釋權(quán)經(jīng)常發(fā)生爭(zhēng)議。在這種情況下，“上位法”意味著最終解釋權(quán)，要確認(rèn)這個(gè)“上位法”也不是那么容易。 二、《九民紀(jì)要》對(duì)于資產(chǎn)管理產(chǎn)品的意義和相關(guān)規(guī)定 《九民紀(jì)要》第88條規(guī)定 “根據(jù)《關(guān)于規(guī)范金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的指導(dǎo)意見(jiàn)》的規(guī)定，其他金融機(jī)構(gòu)開(kāi)展的資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)構(gòu)成信托關(guān)系的，當(dāng)事人之間的糾紛適用信托法及其他有關(guān)規(guī)定處理。” 這句話看起來(lái)很簡(jiǎn)單，但其對(duì)資產(chǎn)管理產(chǎn)品的認(rèn)定有實(shí)質(zhì)的影響力。它宣布了信托法成為了資產(chǎn)管理產(chǎn)品的法律基礎(chǔ)，信托法不再是信托公司一家的信托法，而是亦成為解決資管業(yè)務(wù)的民事主體之間爭(zhēng)議的基礎(chǔ)法律。它標(biāo)志著對(duì)資管行業(yè)的監(jiān)管從機(jī)構(gòu)監(jiān)管轉(zhuǎn)到功能監(jiān)管和行為監(jiān)管，換句話說(shuō)，就是只要你干了同樣的事情，就有同一個(gè)人管、統(tǒng)一管，大家都按照同一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)玩。無(wú)論你是什么身份，不管你是商業(yè)銀行還是保險(xiǎn)公司，還是信托公司還是基金公司，只要你是接受委托，以獲取報(bào)酬為目的，以受托人的身份去做這個(gè)代人理財(cái)?shù)氖虑椋蜆?gòu)成信托關(guān)系。 《九民紀(jì)要》非常貼心的對(duì)資管業(yè)務(wù)中爭(zhēng)議已久的問(wèn)題做出了明確的解釋?zhuān)?/p> 1、 關(guān)于投資者適當(dāng)性標(biāo)準(zhǔn) 《九民紀(jì)要》要求“人民法院應(yīng)當(dāng)根據(jù)產(chǎn)品、投資活動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)和金融消費(fèi)者的實(shí)際情況，綜合理性人能夠理解的客觀標(biāo)準(zhǔn)和金融消費(fèi)者能夠理解的主觀標(biāo)準(zhǔn)來(lái)確定賣(mài)方機(jī)構(gòu)是否已經(jīng)履行了告知說(shuō)明義務(wù)。賣(mài)方機(jī)構(gòu)簡(jiǎn)單地以金融消費(fèi)者手寫(xiě)了諸如“本人明確知悉可能存在本金損失風(fēng)險(xiǎn)”等內(nèi)容主張其已經(jīng)履行了告知說(shuō)明義務(wù)，舉證時(shí)不能提供其他相關(guān)證據(jù)的，人民法院對(duì)其抗辯理由不予支持。” 除此以外，協(xié)會(huì)還規(guī)定了免責(zé)抗辯事由“賣(mài)方機(jī)構(gòu)能夠舉證證明根據(jù)金融消費(fèi)者的既往投資經(jīng)驗(yàn)、受教育程度等事實(shí)，適當(dāng)性義務(wù)的違反并未影響金融消費(fèi)者作出自主決定的，對(duì)其關(guān)于應(yīng)當(dāng)由金融消費(fèi)者自負(fù)投資風(fēng)險(xiǎn)的抗辯理由，人民法院依法予以支持。” 金融業(yè)務(wù)因其擁有專(zhuān)業(yè)的單獨(dú)的話語(yǔ)體系（非常拗口的術(shù)語(yǔ)），給我們普通人最直接的感覺(jué)就是——看不懂，又基于對(duì)金融機(jī)構(gòu)的信任，大多數(shù)人忽略 “看不懂”的風(fēng)險(xiǎn)，選擇直接信任。比如到銀行辦理業(yè)務(wù)的我們，基本全都只是“簽字機(jī)器”，根據(jù)工作人員指示在固定位置簽字，很少有人去深究具體條款。但隨著資管產(chǎn)品種類(lèi)增加，其中的“坑”越來(lái)越多，各種免責(zé)條款把賣(mài)房機(jī)構(gòu)保護(hù)的嚴(yán)嚴(yán)實(shí)實(shí)的，而金融消費(fèi)者儼然成了待宰羔羊。就常見(jiàn)的私募基金暴雷而言，托管機(jī)構(gòu)在各種免責(zé)條款的保護(hù)下光明正大的為不靠譜的基金管理人做著背書(shū)，而普通投資者還一廂情愿的認(rèn)為有銀行托管的資金一定很安全。希望對(duì)投資者適當(dāng)性標(biāo)準(zhǔn)的提高，能夠切實(shí)的保護(hù)我們普通金融消費(fèi)者。 2、 關(guān)于差額補(bǔ)足 《九民紀(jì)要》第90條規(guī)定“信托文件及相關(guān)合同將受益人區(qū)分為優(yōu)先級(jí)受益人和劣后級(jí)受益人等不同類(lèi)別，約定優(yōu)先級(jí)受益人以其財(cái)產(chǎn)認(rèn)購(gòu)信托計(jì)劃份額，在信托到期后，劣后級(jí)受益人負(fù)有對(duì)優(yōu)先級(jí)受益人從信托財(cái)產(chǎn)獲得利益與其投資本金及約定收益之間的差額承擔(dān)補(bǔ)足義務(wù)，優(yōu)先級(jí)受益人請(qǐng)求劣后級(jí)受益人按照約定承擔(dān)責(zé)任的，人民法院依法予以支持。” 然而這條和資管新規(guī)第20條“分級(jí)資產(chǎn)管理產(chǎn)品不得直接或者間接對(duì)優(yōu)先級(jí)份額認(rèn)購(gòu)者提供保本保收益安排”似乎是矛盾的。 《九民紀(jì)要》第91條規(guī)定“信托合同之外的當(dāng)事人提供 第三方差額補(bǔ)足、代為履行到期回購(gòu)義務(wù)、流動(dòng)性支持等類(lèi)似承諾文件作為增信措施，其內(nèi)容符合法律關(guān)于保證的規(guī)定的，人民法院應(yīng)當(dāng)認(rèn)定當(dāng)事人之間成立保證合同關(guān)系。” 《九民紀(jì)要》第92條規(guī)定“保底或者剛兌條款無(wú)效。“信托公司、商業(yè)銀行等金融機(jī)構(gòu)作為資產(chǎn)管理產(chǎn)品的，受托人與受益人訂立的含有保證本息固定回報(bào)、保證本金不受損失等保底或者剛兌條款的合同，人民法院應(yīng)當(dāng)認(rèn)定該條款無(wú)效。受益人請(qǐng)求受托人對(duì)其損失承擔(dān)與其過(guò)錯(cuò)相適應(yīng)的賠償責(zé)任的，人民法院依法予以支持。”這意味著，即使雙方合意簽訂了關(guān)于資產(chǎn)管理產(chǎn)品的保底條款，但法院不承認(rèn)該條款的效力。 綜上，法院對(duì)于差額補(bǔ)足業(yè)務(wù)根據(jù)承諾主體來(lái)確認(rèn)其效力，對(duì)于劣后級(jí)對(duì)優(yōu)先級(jí)的差額補(bǔ)足義務(wù)以及第三方的差額補(bǔ)足、代為履行到期回購(gòu)義務(wù)等“間接補(bǔ)足”做法持效力認(rèn)可態(tài)度，但對(duì)受托人和委托人之間的直接保底條款是不認(rèn)可的。 3、 關(guān)于通道業(yè)務(wù)效力規(guī)定 《九民紀(jì)要》第93條規(guī)定“當(dāng)事人在信托文件中約定，委托人自主決定信托設(shè)立、信托財(cái)產(chǎn)運(yùn)用對(duì)象、信托財(cái)產(chǎn)管理運(yùn)用處分方式等事宜，自行承擔(dān)信托資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)管理責(zé)任和相應(yīng)風(fēng)險(xiǎn)損失，受托人僅提供必要的事務(wù)協(xié)助或者服務(wù)，不承擔(dān)主動(dòng)管理職責(zé)的，應(yīng)當(dāng)認(rèn)定為通道業(yè)務(wù)。” 《中國(guó)人民銀行、中國(guó)銀行保險(xiǎn)監(jiān)督管理委員會(huì)、中國(guó)證券監(jiān)督管理委員會(huì)、國(guó)家外匯管理局關(guān)于規(guī)范金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的指導(dǎo)意見(jiàn)》第22條在規(guī)定“金融機(jī)構(gòu)不得為其他金融機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)管理產(chǎn)品提供規(guī)避投資范圍、杠桿約束等監(jiān)管要求的通道服務(wù)”的同時(shí)，也在第29條明確規(guī)定按照“新老劃斷”原則，將過(guò)渡期設(shè)置為截止2020年底，確保平穩(wěn)過(guò)渡。在過(guò)渡期內(nèi)，對(duì)通道業(yè)務(wù)中存在的利用信托通道掩蓋風(fēng)險(xiǎn)，規(guī)避資金投向、資產(chǎn)分類(lèi)、撥備計(jì)提和資本占用等監(jiān)管規(guī)定，或者通過(guò)信托通道將表內(nèi)資產(chǎn)虛假出表等信托業(yè)務(wù)，如果不存在其他無(wú)效事由，一方以信托目的違法違規(guī)為由請(qǐng)求確認(rèn)無(wú)效的，人民法院不予支持。至于委托人和受托人之間的權(quán)利義務(wù)關(guān)系，應(yīng)當(dāng)依據(jù)信托文件的約定加以確定。”據(jù)此，在過(guò)渡期內(nèi)，認(rèn)可通道業(yè)務(wù)的效力。 三、新《證券法》對(duì)資產(chǎn)管理產(chǎn)品的意義和相關(guān)規(guī)定 新《證券法》第2條新增第三款規(guī)定：“資產(chǎn)支持證券、資產(chǎn)管理產(chǎn)品發(fā)行、交易的管理辦法，由國(guó)務(wù)院依照本法的原則規(guī)定”。《證券法》這次修改應(yīng)該是“資產(chǎn)管理產(chǎn)品”的概念第一次由法律加以確認(rèn)，確定了資產(chǎn)管理產(chǎn)品本身作為“證券”的一種的法律地位。 資產(chǎn)管理產(chǎn)品因其涉及眾多投資者的資產(chǎn)份額，同時(shí)涉及資金總量巨大，兼具“證券”與“機(jī)構(gòu)投資者”的雙重屬性。除了需要由民商法基礎(chǔ)提供單個(gè)資管產(chǎn)品的合同架構(gòu)、明確合同參與各方的權(quán)利和義務(wù)外，由監(jiān)管法從金融市場(chǎng)秩序穩(wěn)定與投資者保護(hù)角度，防范資管業(yè)務(wù)可能引發(fā)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)就顯得尤為重要。 資管產(chǎn)品和ABS本質(zhì)上是標(biāo)準(zhǔn)化的投融資金融產(chǎn)品，符合證券的籌集資金、由他人從事經(jīng)營(yíng)活動(dòng)、獲取收益并承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)、可交易、可轉(zhuǎn)讓等金融屬性，修改后的《證券法》將ABS和資管產(chǎn)品納入證券范疇，是《證券法》由“股票法”回歸證券本源的一大進(jìn)步。 除了為資產(chǎn)管理產(chǎn)品正名，新《證券法》也增加了對(duì)資產(chǎn)管理產(chǎn)品有直接影響的相關(guān)規(guī)定： 修訂后的《證券法》新設(shè)“投資者保護(hù)”專(zhuān)章，大幅度提高投資者保護(hù)水平，其中規(guī)定了投資者適當(dāng)性制度和證券代表人訴訟制度。新《證券法》首次在法律層面明確了賣(mài)方機(jī)構(gòu)的適當(dāng)性管理義務(wù)，以及民事賠償責(zé)任。這一規(guī)定與《九民紀(jì)要》一脈相承。 新《證券法》第八十八條規(guī)定“證券公司向投資者銷(xiāo)售證券、提供服務(wù)時(shí)，應(yīng)當(dāng)按照規(guī)定充分了解投資者的基本情況、財(cái)產(chǎn)狀況、金融資產(chǎn)狀況、投資知識(shí)和經(jīng)驗(yàn)、專(zhuān)業(yè)能力等相關(guān)信息；如實(shí)說(shuō)明證券、服務(wù)的重要內(nèi)容，充分揭示投資風(fēng)險(xiǎn)；銷(xiāo)售、提供與投資者上述狀況相匹配的證券、服務(wù)。投資者在購(gòu)買(mǎi)證券或者接受服務(wù)時(shí)，應(yīng)當(dāng)按照證券公司明示的要求提供前款所列真實(shí)信息。拒絕提供或者未按照要求提供信息的，證券公司應(yīng)當(dāng)告知其后果，并按照規(guī)定拒絕向其銷(xiāo)售證券、提供服務(wù)。證券公司違反第一款規(guī)定導(dǎo)致投資者損失的，應(yīng)當(dāng)承擔(dān)相應(yīng)的賠償責(zé)任。” 第八十九條規(guī)定“根據(jù)財(cái)產(chǎn)狀況、金融資產(chǎn)狀況、投資知識(shí)和經(jīng)驗(yàn)、專(zhuān)業(yè)能力等因素，投資者可以分為普通投資者和專(zhuān)業(yè)投資者。專(zhuān)業(yè)投資者的標(biāo)準(zhǔn)由國(guó)務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)規(guī)定。普通投資者與證券公司發(fā)生糾紛的，證券公司應(yīng)當(dāng)證明其行為符合法律、行政法規(guī)”。 除了投資者適當(dāng)性的規(guī)定，其實(shí)新《證券法》全面推廣注冊(cè)制的規(guī)定，雖然對(duì)資管行業(yè)的影響雖不是直接的，但卻可能從根本上改變資產(chǎn)管理產(chǎn)品的類(lèi)型和投資模式。在注冊(cè)制的引導(dǎo)下，資產(chǎn)管理產(chǎn)品可能從間接融資轉(zhuǎn)變到直接融資，從債權(quán)投資轉(zhuǎn)變?yōu)楣蓹?quán)投資，資管行業(yè)的經(jīng)營(yíng)思路和組織能力可能會(huì)發(fā)生根本變革。 關(guān)于《九民紀(jì)要》和新《證券法》對(duì)資管行業(yè)的影響，我們還需在后續(xù)法律的具體施行和運(yùn)用中來(lái)進(jìn)一步觀察。
