上市公司與私募基金合作并購(gòu)基金風(fēng)險(xiǎn)要點(diǎn)分析
作者：馮成亮 2016-06-062014年3月7日，《國(guó)務(wù)院關(guān)于進(jìn)一步優(yōu)化企業(yè)兼并重組市場(chǎng)環(huán)境的意見(jiàn)》（國(guó)發(fā)〔2014〕14號(hào)）（以下簡(jiǎn)稱“意見(jiàn)”）規(guī)定，各類財(cái)務(wù)投資主體可以通過(guò)設(shè)立股權(quán)投資基金、創(chuàng)業(yè)投資基金、產(chǎn)業(yè)投資基金、并購(gòu)基金等形式參與兼并重組?！兑庖?jiàn)》的出臺(tái)距離 “上市公司與私募基金合作”模式開(kāi)啟 已逾兩年半。雖然市場(chǎng)走在了政策前面，但《意見(jiàn)》的出臺(tái)以及當(dāng)年修訂的《上市公司重組管理辦法》“鼓勵(lì)依法設(shè)立的并購(gòu)基金、股權(quán)投資基金、創(chuàng)業(yè)投資基金、產(chǎn)業(yè)投資基金等投資機(jī)構(gòu)參與上市公司并購(gòu)重組”的規(guī)定，還是給市場(chǎng)注入了強(qiáng)心劑。據(jù)《證券日?qǐng)?bào)》記者統(tǒng)計(jì)，2014年全年，僅有71家上市公司參與設(shè)立產(chǎn)業(yè)并購(gòu)基金，到了2015年這一數(shù)字已翻5倍達(dá)到365家，而進(jìn)入2016年，這一熱潮依舊未改，截至2016年3月份就已有125家上市公司參與設(shè)立產(chǎn)業(yè)并購(gòu)基金。
在上市公司與私募基金合作并購(gòu)基金發(fā)展如火如荼之際，監(jiān)管的步伐隨之而來(lái)。2015年9月11日上海證券交易所（以下簡(jiǎn)稱“上交所”）發(fā)布了《上市公司與私募基金合作投資事項(xiàng)信息披露業(yè)務(wù)指引》（以下簡(jiǎn)稱“業(yè)務(wù)指引”），嘗試從信息披露角度對(duì)上市公司與私募基金合作進(jìn)行監(jiān)管。同日，深圳證券交易所發(fā)布了《中小板板信息披露業(yè)務(wù)備忘錄第21號(hào)：上市公司與專業(yè)投資機(jī)構(gòu)合作投資》。2015年9月14日，深圳證券交易所發(fā)布了《創(chuàng)業(yè)板信息披露業(yè)務(wù)備忘錄第21號(hào)：上市公司與專業(yè)投資機(jī)構(gòu)合作投資》、《主板信息披露業(yè)務(wù)備忘錄第21號(hào)：上市公司與專業(yè)投資機(jī)構(gòu)合作投資》。
2015年10月份，硅谷天堂控股子公司因股權(quán)糾紛起訴大康牧業(yè)，首例上市公司與私募基金合作的并購(gòu)基金宣告合作危機(jī)。雖然此案雙方最終以和解終了，但對(duì)參與并購(gòu)基金的合作的上市公司和基金管理人著實(shí)敲響了警鐘。
遺憾的是，筆者發(fā)現(xiàn)目前大多數(shù)并購(gòu)基金只是模仿一般私募股權(quán)投資基金的內(nèi)部管理模式，并沒(méi)有設(shè)置合理、風(fēng)險(xiǎn)可控的內(nèi)部合作機(jī)制，同時(shí)對(duì)于外部監(jiān)管理念也沒(méi)有足夠的重視。本文擬就上市公司與私募基金共同設(shè)立并購(gòu)基金的內(nèi)部合作與外部監(jiān)管進(jìn)行分析，以期對(duì)并購(gòu)基金內(nèi)部合作模式和應(yīng)對(duì)外部監(jiān)管風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行提示，以期保證各方利益。
一、 內(nèi)部合作
上市公司本身并非資本運(yùn)作專業(yè)機(jī)構(gòu)，亦不一定儲(chǔ)備專業(yè)資本運(yùn)作人員，在并購(gòu)過(guò)程中，還需依賴專業(yè)投行人士或財(cái)務(wù)顧問(wèn)。因此，在與私募基金合作過(guò)程中，上市公司希望合作方具有豐富資本運(yùn)作經(jīng)驗(yàn)，包括標(biāo)的遴選能力、募資能力、投后管理能力、上市公司市值管理能力。而參與合作設(shè)立并購(gòu)基金的私募基金，有些是從事一級(jí)股權(quán)市場(chǎng)投資的班底，有些是投行團(tuán)隊(duì)轉(zhuǎn)型，還有些是資管背景人士。如何將上市公司熟悉自身及上下游產(chǎn)業(yè)、私募基金較強(qiáng)的資本運(yùn)作能力在并購(gòu)基金運(yùn)營(yíng)中形成合力，是并購(gòu)能否最終實(shí)現(xiàn)雙贏的關(guān)鍵。
從目前上市公司與私募基金合作設(shè)立并購(gòu)基金的情況來(lái)看，筆者認(rèn)為應(yīng)當(dāng)從以下幾個(gè)方面對(duì)合作進(jìn)行優(yōu)化：
（一） 決策機(jī)制
上市公司與私募基金合作設(shè)立并購(gòu)基金，以有限合伙企業(yè)形式常見(jiàn)。一般由私募基金管理人擔(dān)任普通合伙人，上市公司及其他投資人為有限合伙人。有限合伙企業(yè)成立投資決策委員會(huì)，普通合伙人和有限合伙人各自委派委員，決策項(xiàng)目投資、退出事宜。目前大多數(shù)并購(gòu)基金參考了傳統(tǒng)私募股權(quán)投資基金的內(nèi)部合作模式，但由于上市公司的參與、上市公司收購(gòu)標(biāo)的公司為主要備選退出渠道等特點(diǎn)，并購(gòu)基金過(guò)于依照傳統(tǒng)私募股權(quán)基金模式，各合伙人相關(guān)權(quán)利、義務(wù)的約定是不足以保障各方權(quán)益以及防范風(fēng)險(xiǎn)。筆者認(rèn)為，并購(gòu)基金應(yīng)當(dāng)在決策機(jī)制方面圍繞以下方面進(jìn)行有針對(duì)性的約定。
1. 合伙人大會(huì)
雖然《合伙企業(yè)法》并未強(qiáng)制規(guī)定有限合伙企業(yè)必須設(shè)置合伙人大會(huì)，但對(duì)合伙人職責(zé)以及合伙企業(yè)解散、清算或者改變合伙企業(yè)的名稱等事項(xiàng)，應(yīng)當(dāng)由合伙人大會(huì)作出決議。合伙人大會(huì)表決機(jī)制的設(shè)計(jì)，直接關(guān)系到各方對(duì)所議事項(xiàng)的影響程度。筆者注意到，不少并購(gòu)基金參考有限公司股東會(huì)的表決機(jī)制，即按照出資比例來(lái)決策所議事項(xiàng)。而上市公司在并購(gòu)基金中的出資比例往往很低，無(wú)法實(shí)質(zhì)影響到合伙企業(yè)解散、清算或者改變合伙企業(yè)的名稱等事項(xiàng)。另外，有些基金的合伙協(xié)議約定，經(jīng)認(rèn)繳或?qū)嵗U出資額占合伙企業(yè)財(cái)產(chǎn)份額比例超過(guò)三分之二以上的合伙人同意即可修改合伙協(xié)議。如果上市公司認(rèn)繳或?qū)嵗U出資額不足三分之一，則投資決策委員會(huì)決策機(jī)制可能被基金管理人和優(yōu)先級(jí)資金提供方通過(guò)修改合伙協(xié)議的方式廢止。
不同于一般性的私募股權(quán)投資基金，上市公司方雖然僅為有限合伙人，但由于并購(gòu)基金名稱中往往含有上市公司股票簡(jiǎn)稱，社會(huì)大眾以及標(biāo)的公司對(duì)于并購(gòu)基金的認(rèn)可，也很大程度上是基于對(duì)上市公司的信任。并購(gòu)基金之設(shè)立目的，也是圍繞上市公司需求開(kāi)展并購(gòu)。
所以，基于防范對(duì)上市公司可能存在的不良影響和潛在風(fēng)險(xiǎn)，包括但不限于并購(gòu)基金內(nèi)部管理風(fēng)險(xiǎn)等，在合伙人大會(huì)表決機(jī)制上，上市公司應(yīng)當(dāng)在某些特定事項(xiàng)上具有特別表決權(quán)。
2. 投資決策委員會(huì)
并購(gòu)基金往往會(huì)設(shè)置投資決策委員會(huì)，上市公司、基金管理人、優(yōu)先級(jí)資金提供方根據(jù)協(xié)商結(jié)果委派委員，投資決策委員會(huì)負(fù)責(zé)審議決議投資項(xiàng)目選定、收購(gòu)、退出等投資決策事項(xiàng)。這樣的制度設(shè)計(jì)，基本上也是參照一般性私募股權(quán)投資基金的模式，然而在一般性私募股權(quán)投資基金模式下，由于投資人利益一致，投委會(huì)表決機(jī)制的設(shè)計(jì)僅是為了防范投資決策過(guò)于獨(dú)斷導(dǎo)致決策失誤。并購(gòu)基金實(shí)際主要以將標(biāo)的公司賣給上市公司作為退出方式，如果上市公司方委派的委員在投委會(huì)決議項(xiàng)目退出時(shí)具有一票否決權(quán)，則持有一票否決權(quán)的上市公司實(shí)際成為并購(gòu)基金的交易對(duì)手方，假設(shè)上市公司否決并購(gòu)基金向除轉(zhuǎn)讓給上市公司外的任何退出方式，則面臨著并購(gòu)基金被迫按照上市公司要求將標(biāo)的轉(zhuǎn)讓給上市公司。并購(gòu)基金的其他投資人，尤其是需剛性兌付的銀行資金，風(fēng)險(xiǎn)理論上是不可控的。所以，如何保證上市公司在決策并購(gòu)基金退出時(shí)保持公平、公證、合理、合規(guī)呢？尤其是上市公司以發(fā)行股份的方式認(rèn)購(gòu)并購(gòu)基金所持標(biāo)的公司的股權(quán)，上市公司股票如何定價(jià)，也必將成為各方博弈的焦點(diǎn)。
綜上，筆者認(rèn)為，目前大多數(shù)并購(gòu)基金投委會(huì)的決策機(jī)制沿用一般性私募股權(quán)投資基金是一個(gè)潛在的隱患。上市公司一票否決權(quán)在并購(gòu)基金投委會(huì)決策機(jī)制設(shè)計(jì)方面可以進(jìn)行一定區(qū)分，由于并購(gòu)基金圍繞上市公司并購(gòu)需求展開(kāi)項(xiàng)目選定、收購(gòu)，且上市公司具有優(yōu)先認(rèn)購(gòu)權(quán)。所以，在項(xiàng)目選定、收購(gòu)方面，上市公司方具有一票否決權(quán)。項(xiàng)目退出階段，投委會(huì)審議將標(biāo)的企業(yè)轉(zhuǎn)讓給上市公司時(shí)，上市公司方應(yīng)當(dāng)回避；上市公司拒絕收購(gòu)標(biāo)的企業(yè)的，則由于并購(gòu)基金轉(zhuǎn)讓標(biāo)的企業(yè)與上市公司再無(wú)潛在交易可能，上市公司方委派的委員應(yīng)當(dāng)與其委員表決權(quán)效力相同，不再有一票否決的必要。
（二） 上市公司優(yōu)先收購(gòu)權(quán)、有條件的回購(gòu)義務(wù)
目前大多數(shù)并購(gòu)基金都會(huì)設(shè)置上市公司優(yōu)先認(rèn)購(gòu)標(biāo)的企業(yè)的條款，從上市公司角度出發(fā)，設(shè)立并購(gòu)基金的目的是圍繞上市公司有意發(fā)展的產(chǎn)業(yè)進(jìn)行投資，因此，并購(gòu)基金收購(gòu)目標(biāo)企業(yè)的股權(quán)后，上市公司理應(yīng)對(duì)目標(biāo)企業(yè)擁有優(yōu)先收購(gòu)權(quán)。
從權(quán)利、義務(wù)對(duì)等角度出發(fā)，既然設(shè)立并購(gòu)基金的目的是圍繞上市公司有意發(fā)展的產(chǎn)業(yè)進(jìn)行投資，上市公司具有對(duì)目標(biāo)企業(yè)的優(yōu)先收購(gòu)權(quán)，那么上市公司應(yīng)當(dāng)具有對(duì)應(yīng)的義務(wù)，否則對(duì)于其他投資者是不公平的，甚至其他投資者基于上市公司收購(gòu)作為投資退出渠道的期待可能會(huì)落空。因此，平衡優(yōu)先認(rèn)購(gòu)權(quán)和回購(gòu)義務(wù)成為投資者實(shí)際上最為關(guān)注的要點(diǎn)。如果上市公司在設(shè)立并購(gòu)基金時(shí)即承諾將最終收購(gòu)標(biāo)的企業(yè)，則可能由于標(biāo)的企業(yè)最終發(fā)展態(tài)勢(shì)不符合證監(jiān)會(huì)要求，或者上市公司自身戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型等因素未能實(shí)現(xiàn)收購(gòu)標(biāo)的企業(yè)，上市公司需要承擔(dān)違約風(fēng)險(xiǎn)。并購(gòu)基金存在的必要性之一即為上市公司收購(gòu)提前規(guī)避或防范風(fēng)險(xiǎn)，而完全將標(biāo)的企業(yè)后續(xù)發(fā)展態(tài)勢(shì)下滑、監(jiān)管政策變化等收購(gòu)失敗的非主觀因素導(dǎo)致的風(fēng)險(xiǎn)加于上市公司，并購(gòu)基金的功能就大打折扣。
筆者認(rèn)為，籠統(tǒng)規(guī)定上市公司優(yōu)先認(rèn)購(gòu)權(quán)和回購(gòu)義務(wù)都是不科學(xué)，不合理的。在上市公司優(yōu)先認(rèn)購(gòu)權(quán)對(duì)應(yīng)的義務(wù)承擔(dān)方面，可以考慮由上市公司大股東或?qū)嶋H控制人為優(yōu)先級(jí)投資人提供基本收益擔(dān)保。并購(gòu)基金投委會(huì)表決同意收購(gòu)標(biāo)的企業(yè)，是并購(gòu)基金整體意志的體現(xiàn)，不應(yīng)當(dāng)認(rèn)定為是上市公司單方面的決定，相應(yīng)地，也不應(yīng)當(dāng)當(dāng)然要求上市公司承擔(dān)回購(gòu)義務(wù)。如果并購(gòu)基金投委會(huì)表決項(xiàng)目投資時(shí)，上市公司方同意投資，而其他委員不同意投資，為了實(shí)現(xiàn)圍繞上市公司并購(gòu)需求開(kāi)展并購(gòu)活動(dòng)的宗旨，除上市公司大股東或?qū)嶋H控制人為優(yōu)先級(jí)投資人除提供基本收益擔(dān)保外，如果上市公司承諾將有條件的回購(gòu)標(biāo)的企業(yè)，則并購(gòu)基金應(yīng)當(dāng)按照上市公司方的意愿進(jìn)行投資，否則并購(gòu)基金的功能未得到體現(xiàn)。至于附條件的回購(gòu)義務(wù)，筆者認(rèn)為，上市公司可以基于標(biāo)的企業(yè)預(yù)計(jì)盈利狀況、合規(guī)程度、業(yè)務(wù)發(fā)展態(tài)勢(shì)等設(shè)定其收購(gòu)的條件，一方面可以保證風(fēng)險(xiǎn)可控，另一方面對(duì)基金管理人投后管理也提出了實(shí)質(zhì)性要求，促使基金管理人謹(jǐn)慎投資，積極提升標(biāo)的企業(yè)價(jià)值。如此，則并購(gòu)基金的價(jià)值回到通過(guò)投資能力、資源對(duì)接、資金募集、標(biāo)的企業(yè)價(jià)值挖掘和提升來(lái)實(shí)現(xiàn)，而不是單純依賴上市公司收購(gòu)為退出渠道，通過(guò)二級(jí)市場(chǎng)套利來(lái)獲取收益。
（三） 職責(zé)劃分
并購(gòu)基金浪潮掀起，即是因?yàn)樯鲜泄揪哂邢嚓P(guān)產(chǎn)業(yè)經(jīng)驗(yàn)和社會(huì)公信力，而專業(yè)的基金管理人則具有投資經(jīng)驗(yàn)和募資能力。如何將二者各自的作用合力發(fā)揮至最佳，就需要明確各自的職責(zé)劃分。
1. 項(xiàng)目投資
目前大多數(shù)并購(gòu)基金關(guān)于基金管理人、有限合伙人的職責(zé)劃分都是參考一般私募股權(quán)投資基金的模式，即基金管理人負(fù)責(zé)基金的日常經(jīng)營(yíng)及投資管理事務(wù)，包括但不限于投資項(xiàng)目的開(kāi)發(fā)、篩選、投資價(jià)值分析、跟蹤、盡職調(diào)查、投資方案設(shè)計(jì)、與標(biāo)的方溝通與談判等，基金管理人收取固定管理費(fèi)及浮動(dòng)收益，上市公司僅作為有限合伙人，監(jiān)督基金管理人和基金的財(cái)務(wù)狀況、參與利潤(rùn)分配。筆者認(rèn)為，不同于一般私募股權(quán)投資基金，并購(gòu)基金作為主要圍繞上市公司有意并購(gòu)的產(chǎn)業(yè)進(jìn)行投資的專項(xiàng)基金或定向基金，所投資目標(biāo)企業(yè)很大的可能是轉(zhuǎn)讓給上市公司。參考一般私募股權(quán)投資基金的職責(zé)劃分并沒(méi)有很好地將上市公司的資源、經(jīng)驗(yàn)及社會(huì)公信力利用起來(lái)，不利于并購(gòu)標(biāo)的篩選、盡職調(diào)查、價(jià)值分析及洽談。筆者認(rèn)為，上市公司和基金管理人應(yīng)當(dāng)共同履行投資項(xiàng)目的開(kāi)發(fā)、篩選、投資價(jià)值分析，基金管理人負(fù)責(zé)跟蹤投資項(xiàng)目，委托外部專業(yè)機(jī)構(gòu)進(jìn)行盡職調(diào)查，基金管理人負(fù)責(zé)設(shè)計(jì)投資方案、與標(biāo)的方溝通與談判?？傊?，將上市公司納入投資項(xiàng)目管理中，有利于發(fā)揮上市公司行業(yè)和管理經(jīng)驗(yàn)，同時(shí)上市公司也能深入項(xiàng)目中，有利于后續(xù)并購(gòu)的判斷和開(kāi)展。總之，應(yīng)當(dāng)將項(xiàng)目投資具體執(zhí)行的工作交由基金管理人和上市公司共同完成，共同分享管理費(fèi)。
2. 投后管理
不少人認(rèn)為并購(gòu)基金實(shí)際僅為上市公司收購(gòu)標(biāo)的企業(yè)過(guò)程中的“過(guò)橋方”，既然退出渠道已經(jīng)鎖定，投后管理只是一個(gè)形式。實(shí)際上，從目前令人瞠舌的實(shí)際業(yè)績(jī)遠(yuǎn)低于并購(gòu)利潤(rùn)承諾數(shù)現(xiàn)象看，上市公司收購(gòu)標(biāo)的企業(yè)，可能由于停牌期限等原因，并未真正認(rèn)知企業(yè)價(jià)值，最終弄出笑話，同時(shí)損害了股民利益。并購(gòu)基金在持有標(biāo)的企業(yè)階段，應(yīng)當(dāng)充分履行好上市公司收購(gòu)前企業(yè)價(jià)值挖掘、財(cái)務(wù)規(guī)范、業(yè)務(wù)資源對(duì)接、管理提升、法律合規(guī)規(guī)范等職責(zé)，尤其是并購(gòu)基金投資標(biāo)的企業(yè)不需要遵守《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》規(guī)定的涉及的資產(chǎn)權(quán)屬清晰，資產(chǎn)過(guò)戶或者轉(zhuǎn)移不存在法律障礙，相關(guān)債權(quán)債務(wù)處理合法，可以充分利用分期付款、業(yè)績(jī)對(duì)賭、回購(gòu)、股權(quán)質(zhì)押及其他投資者保護(hù)手段，提前將風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行控制。前述投后管理職責(zé)的履行，只要基金管理人和上市公司共同配合才能有效完成。
3. 投資退出
如果選擇向上市公司轉(zhuǎn)讓標(biāo)的作為并購(gòu)基金的退出方式，由于上市公司與并購(gòu)基金的交易對(duì)抗原因，在向上市公司轉(zhuǎn)讓標(biāo)的公司的過(guò)程中，上市公司方委派的投委會(huì)委員應(yīng)當(dāng)回避表決，以解決交易利益沖突問(wèn)題。交易完成后，并購(gòu)基金持有上市公司股票期間，上市公司應(yīng)當(dāng)僅作為有限合伙人參與收益分配，不應(yīng)當(dāng)繼續(xù)委派投委會(huì)委員決策股票拋售等事項(xiàng)，以防范內(nèi)幕交易發(fā)生。
筆者認(rèn)為，從事上市公司與私募基金合作設(shè)立并購(gòu)基金的管理人，應(yīng)當(dāng)具備上市公司擬投資領(lǐng)域較強(qiáng)的行業(yè)研究能力和豐富行業(yè)資源，除具有股權(quán)投資經(jīng)驗(yàn)和投后管理能力外，還需要具有將標(biāo)的企業(yè)注入上市公司后的行業(yè)整合能力和上市公司市值管理能力。因此，在二級(jí)市場(chǎng)套利空間必然下行的背景下，未來(lái)有競(jìng)爭(zhēng)力的并購(gòu)基金的管理人應(yīng)當(dāng)具備綜合的資本運(yùn)營(yíng)能力，對(duì)行業(yè)的認(rèn)知、標(biāo)的企業(yè)培育和規(guī)范將成為基金管理人最終勝出的核心因素。
二、 外部監(jiān)管
目前，對(duì)上市公司與私募基金合作并購(gòu)基金的監(jiān)管主要是證券交易所的信息披露要求。證券交易所的信息披露要求目的是防范利益輸送與利益沖突的，確保信息隔離機(jī)制，不得從事內(nèi)幕交易、市場(chǎng)操縱、虛假陳述等違法違規(guī)行為。
從交易所對(duì)于上市公司與私募基金合作并購(gòu)基金的問(wèn)詢意見(jiàn)來(lái)看，交易所還關(guān)注并購(gòu)基金投資領(lǐng)域與上市公司主營(yíng)業(yè)務(wù)是否存在協(xié)同效應(yīng)、投資失敗或虧損的風(fēng)險(xiǎn)（上市公司可能承擔(dān)的最高風(fēng)險(xiǎn)）、內(nèi)部管理風(fēng)險(xiǎn)等，以及公司計(jì)劃如何采取風(fēng)控措施。
筆者認(rèn)為，除上述信息披露要求、并購(gòu)基金內(nèi)部管理風(fēng)險(xiǎn)、上市公司參與并購(gòu)基金可能的風(fēng)險(xiǎn)與收益外，并購(gòu)基金應(yīng)當(dāng)充分考慮如下要點(diǎn)，以滿足監(jiān)管要求：
1.如何保證信息隔離，杜絕利用內(nèi)幕信息或進(jìn)行市場(chǎng)操縱的可能
并購(gòu)基金由于上市公司或上市公司控股股東、上市公司子公司的參與，在并購(gòu)基金向上市公司轉(zhuǎn)讓標(biāo)的企業(yè)時(shí)，如何保證信息隔離，杜絕利用內(nèi)幕信息或進(jìn)行市場(chǎng)操縱的可能，需要并購(gòu)基金制訂行之有效的內(nèi)控制度。筆者注意到，在《關(guān)于上市公司實(shí)施員工持股計(jì)劃試點(diǎn)的指導(dǎo)意見(jiàn)》出臺(tái)之前，某上市公司曾向部分董事、監(jiān)事和高級(jí)管理人員與外部投資者共同定向非公開(kāi)發(fā)行股票，董事、監(jiān)事和高級(jí)管理人員與外部投資者存在結(jié)構(gòu)化安排。該非公開(kāi)發(fā)行股票方案修訂了三次，股票定價(jià)也調(diào)整了三次，最終還是因?yàn)樽C監(jiān)會(huì)對(duì)于上市公司董事、監(jiān)事和高級(jí)管理人員利用杠桿引入外部投資者認(rèn)購(gòu)上市公司股票在如何防范內(nèi)幕交易方面始終存有疑慮而黯然終止。
筆者認(rèn)為，雖然證監(jiān)會(huì)鼓勵(lì)投資機(jī)構(gòu)參與上市公司并購(gòu)重組，但并不意味著證監(jiān)會(huì)在審核交易時(shí)對(duì)于信息隔離，杜絕利用內(nèi)幕信息或進(jìn)行市場(chǎng)操縱有特殊政策。并購(gòu)基金的盈利點(diǎn)在于將標(biāo)的企業(yè)轉(zhuǎn)讓給上市公司的差價(jià)和未來(lái)減持上市公司股票的收益，如果交易定價(jià)，尤其是上市公司發(fā)行股份認(rèn)購(gòu)資產(chǎn)時(shí)的定價(jià)存在被監(jiān)管機(jī)構(gòu)要求調(diào)整導(dǎo)致盈利甚微，則并購(gòu)基金的只能通過(guò)鎖定期滿二級(jí)市場(chǎng)拋售上市公司股票獲取收益，鑒于二級(jí)市場(chǎng)套利空間漸小為必然趨勢(shì)，如何制訂滿足監(jiān)管部門要求的內(nèi)控制度，并設(shè)計(jì)對(duì)于投資人和上市公司均合理的利益分配機(jī)制，其實(shí)并非是未雨綢繆，而是現(xiàn)實(shí)之舉。
2. 監(jiān)管從嚴(yán)理念
筆者注意到，中國(guó)證監(jiān)會(huì)在金城醫(yī)藥重組項(xiàng)目問(wèn)詢中，關(guān)注金城醫(yī)藥的控股股東金城實(shí)業(yè)作為并購(gòu)基金的有限合伙人，占并購(gòu)基金18.13%的份額，并購(gòu)基金是否需要承擔(dān)業(yè)績(jī)補(bǔ)償?shù)臉I(yè)務(wù)。為了滿足監(jiān)管審核要求，金城實(shí)業(yè)作為金城醫(yī)藥的控股股東及并購(gòu)基金的次級(jí)有限合伙人，在本次交易完成后將與其他交易對(duì)手共同承擔(dān)業(yè)績(jī)承諾補(bǔ)償責(zé)任。
據(jù)此，筆者認(rèn)為，證監(jiān)會(huì)鼓勵(lì)鼓勵(lì)投資機(jī)構(gòu)參與上市公司并購(gòu)重組，本意在于投資機(jī)構(gòu)幫助上市公司完成并購(gòu)重組，但對(duì)于交易審核，其實(shí)是從嚴(yán)審核。因此，并購(gòu)基金應(yīng)當(dāng)充分考慮交易的必要性和合理性、并購(gòu)基金收購(gòu)標(biāo)的企業(yè)是否與上市公司認(rèn)購(gòu)并購(gòu)基金標(biāo)的企業(yè)屬于一攬子交易計(jì)劃、上市公司未直接收購(gòu)標(biāo)的企業(yè)的原因、并購(gòu)基金收購(gòu)標(biāo)的企業(yè)與上市公司收購(gòu)標(biāo)的企業(yè)作價(jià)的依據(jù)、上市公司發(fā)行股票認(rèn)購(gòu)并購(gòu)基金所持標(biāo)的企業(yè)股權(quán)時(shí)股票定價(jià)的合理性。并購(gòu)基金在合作之初，即應(yīng)通盤考慮監(jiān)管部門可能的審核要求。
