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Earn-out條款作為一種估值調(diào)整工具，常出現(xiàn)于生命科學(xué)技術(shù)行業(yè)（包括生物醫(yī)藥、醫(yī)療器械、診斷研究等）的國(guó)際并購(gòu)交易文件中，尤其是在生物醫(yī)藥領(lǐng)域，Earn-out條款使用頻率極高。以生物醫(yī)藥企業(yè)為例，在2019年至2021年期間的國(guó)際生物醫(yī)藥并購(gòu)交易中（全球交易樣本超過(guò)200例），該條款的使用頻率高達(dá)87%。[1]Earn-out條款之所以在生物醫(yī)藥領(lǐng)域的并購(gòu)交易中被廣泛使用，是因?yàn)樯镝t(yī)藥企業(yè)普遍存在研發(fā)周期長(zhǎng)、投資風(fēng)險(xiǎn)高的特點(diǎn)，Earn-out條款將定價(jià)付款與里程碑事件（Milestone Events）相結(jié)合，一定程度上降低和解決了并購(gòu)交易中的高風(fēng)險(xiǎn)和不確定性問(wèn)題。當(dāng)前，在全球新冠疫情已呈常態(tài)化發(fā)展的大背景下，加之政治經(jīng)濟(jì)不穩(wěn)定的因素，并購(gòu)交易中的不確定性問(wèn)題被進(jìn)一步放大，因此，Earn-out條款在生命科學(xué)技術(shù)行業(yè)以外的并購(gòu)交易中亦日益受到關(guān)注和使用。根據(jù)美國(guó)知名的咨詢(xún)服務(wù)機(jī)構(gòu)SRS ACQUIOM 2021 M&A Deal Terms Study的研究顯示（全球交易樣本超過(guò)1400例），由于受到新冠疫情的影響，Earn-out條款在非生命科學(xué)技術(shù)行業(yè)并購(gòu)交易中的使用頻率呈現(xiàn)出顯著的增長(zhǎng)趨勢(shì)，從2019年的15%增長(zhǎng)至2020年的19%，并且Earn-out價(jià)款占收購(gòu)總價(jià)款的比例平均值從2019年的18%上升至2020年的39%。[2]通過(guò)觀察上述數(shù)據(jù)，我們不難發(fā)現(xiàn)新冠疫情所帶來(lái)的不確定性導(dǎo)致了并購(gòu)交易中的買(mǎi)賣(mài)雙方無(wú)法準(zhǔn)確地預(yù)測(cè)目標(biāo)資產(chǎn)或目標(biāo)公司在未來(lái)的持續(xù)盈利能力與表現(xiàn)情況。因此，并購(gòu)交易的買(mǎi)方借助Earn-out條款調(diào)整估值以實(shí)現(xiàn)降低交易成本與風(fēng)險(xiǎn)的目的具有現(xiàn)實(shí)意義。近期，本文作者團(tuán)隊(duì)代表一家英國(guó)客戶(hù)收購(gòu)境內(nèi)公司資產(chǎn)的交易中亦采用了Earn-out條款，將收購(gòu)資產(chǎn)在交割后兩年的業(yè)績(jī)與對(duì)價(jià)掛鉤，買(mǎi)方可以借助此條款對(duì)沖未來(lái)兩年目標(biāo)資產(chǎn)表現(xiàn)不佳所帶來(lái)的損失和其他不確定性風(fēng)險(xiǎn)。基于此，本文將從實(shí)務(wù)角度探討Earn-out條款在境內(nèi)并購(gòu)交易中的設(shè)計(jì)與運(yùn)用。

（一）Earn-out定義

首先，關(guān)于Earn-out的中文譯名，其作為舶來(lái)品，在中文名稱(chēng)上并沒(méi)有一個(gè)統(tǒng)一的稱(chēng)謂，實(shí)務(wù)中存在著“盈利能力支付計(jì)劃”、“或有對(duì)價(jià)支付”、“業(yè)績(jī)目標(biāo)付款安排”等譯法。相較而言，英文表達(dá)更能體現(xiàn)Earn-out的特點(diǎn)，即Earn與out相組合，表達(dá)了賣(mài)方通過(guò)自身努力達(dá)到雙方最初約定的目標(biāo)而掙得了交割后的剩余對(duì)價(jià)。因此，為了行文方便，本文將統(tǒng)一使用Earn-out進(jìn)行表述。

其次，何謂Earn-out條款？Earn-out本身是一種較為復(fù)雜的估值調(diào)整工具，通常是買(mǎi)方在交割時(shí)先支付一筆首付款，交割完成后，若賣(mài)方能在一定期限內(nèi)完成雙方設(shè)定的一系列衡量指標(biāo)，則賣(mài)方有權(quán)請(qǐng)求買(mǎi)方依約支付剩余收購(gòu)價(jià)款，Earn-out條款的運(yùn)用使得部分收購(gòu)價(jià)格是根據(jù)交割后一段時(shí)間內(nèi)目標(biāo)公司或業(yè)務(wù)的業(yè)績(jī)表現(xiàn)來(lái)計(jì)算和支付的。交易雙方通過(guò)一種較為靈活的定價(jià)與付款機(jī)制解決了估值分歧問(wèn)題，從而使買(mǎi)方能夠有效地對(duì)沖未來(lái)不確定性的風(fēng)險(xiǎn)。一方面，Earn-out條款在并購(gòu)交易中可以有效地消弭雙方因信息不對(duì)稱(chēng)而導(dǎo)致的估值差異問(wèn)題；另一方面，Earn-out條款能夠?qū)δ繕?biāo)公司或資產(chǎn)的未來(lái)運(yùn)營(yíng)收益和風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行合理地分配，從而形成了一種風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)，利益共享的機(jī)制。此外，Earn-out還具有激勵(lì)管理層的作用。并購(gòu)交易中定價(jià)困難的一大因素是在并購(gòu)?fù)瓿芍螅辽僖欢螘r(shí)間內(nèi)，被收購(gòu)方資產(chǎn)的價(jià)值取決于賣(mài)方留任的管理層的工作狀態(tài)。假如他們努力工作，被收購(gòu)資產(chǎn)的價(jià)值就會(huì)升高，反之則會(huì)降低。[3]因此，Earn-out條款還可以對(duì)賣(mài)方管理團(tuán)隊(duì)進(jìn)行捆綁，激勵(lì)其努力工作從而實(shí)現(xiàn)業(yè)績(jī)目標(biāo)。

（二）Earn-out條款與對(duì)賭條款——“進(jìn)”與“退”之間

近些年，為了確保投資方的安全，境內(nèi)上市公司在開(kāi)展并購(gòu)重組交易或者PE/VC進(jìn)行股權(quán)投資時(shí)，投資方較多采用的是對(duì)賭條款，包括業(yè)績(jī)補(bǔ)償條款和股權(quán)回購(gòu)條款。那么Earn-out條款與對(duì)賭條款之間存在著什么區(qū)別？

首先，從條款的適用場(chǎng)景來(lái)看，Earn-out條款主要適用于各類(lèi)整體收購(gòu)目標(biāo)公司股權(quán)或目標(biāo)公司資產(chǎn)的交易中，而對(duì)賭條款則頻繁出現(xiàn)于各類(lèi)私募股權(quán)投資或風(fēng)險(xiǎn)投資活動(dòng)中。Earn-out之所以未在國(guó)內(nèi)的PE/VC投資活動(dòng)中流行，可能存在以下原因：一是，Earn-out影響投資人的投資節(jié)奏。Earn-out本身涉及遲延付款的問(wèn)題，只有當(dāng)設(shè)定的衡量指標(biāo)實(shí)現(xiàn)后（通常為1-3年），投資方才會(huì)支付剩余價(jià)款，而投資人的投資期卻十分緊湊（通常為3-5年），無(wú)法等待Earn-out的驗(yàn)證期間。二是，Earn-out影響投資人的資金計(jì)劃。Earn-out作為一種或有支付對(duì)價(jià)機(jī)制，其不確定的剩余價(jià)款支付問(wèn)題也會(huì)給投資人的資金安排帶來(lái)障礙，無(wú)法實(shí)現(xiàn)投資資金的高效利用和項(xiàng)目分配。三是，Earn-out不匹配當(dāng)下一級(jí)股權(quán)投資市場(chǎng)的環(huán)境。Earn-out在以賣(mài)方為主導(dǎo)的市場(chǎng)環(huán)境中不具備優(yōu)勢(shì)和優(yōu)先級(jí)。換言之，在資金熱而項(xiàng)目少的投資市場(chǎng)中，Earn-out并沒(méi)有充分生長(zhǎng)的土壤條件，尤其是在高估值標(biāo)的面前。需要指出的是，PE/VC投資活動(dòng)中的分期增資與Earn-out并不相同。雖然在表現(xiàn)形式上都涉及分期付款，但是本質(zhì)上兩者存在著明顯的區(qū)別，分期增資與估值調(diào)整無(wú)涉，分期增資通常在完成特定事件或條件后付款，例如董事席位鎖定、股改完成等，其本質(zhì)上是一種先決條件；而Earn-out與估值調(diào)整息息相關(guān)，其支付條件通常為實(shí)現(xiàn)特定的衡量指標(biāo)從而達(dá)到估值調(diào)整的目的。

其次，從條款的使用目的與交易目的來(lái)看，Earn-out的設(shè)計(jì)初衷更多地是為了給投資人進(jìn)入創(chuàng)造便利條件，通過(guò)估值調(diào)整的方式促成并購(gòu)交易的實(shí)現(xiàn)。Earn-out的交易策略是一種固定支付+或有支付的邏輯，交易雙方先約定好條件，待條件實(shí)現(xiàn)后再支付剩余對(duì)價(jià)。由此可見(jiàn)，Earn-out可謂是一種“進(jìn)”的設(shè)計(jì)思路。而對(duì)賭實(shí)質(zhì)上是投資人的一種退出方式，PE/VC投資人除了通過(guò)IPO、并購(gòu)、分拆出售等方式退出外，投資人還可以通過(guò)對(duì)賭實(shí)現(xiàn)退出。對(duì)賭的交易策略為一次性固定支付的邏輯，先支付全部股權(quán)對(duì)價(jià)，只有當(dāng)事先約定的條件無(wú)法實(shí)現(xiàn)后，才能要求創(chuàng)始人或目標(biāo)公司進(jìn)行業(yè)績(jī)補(bǔ)償或股權(quán)回購(gòu)。與Earn-out相比，對(duì)賭可謂是一種“退”的設(shè)計(jì)思路。如此看來(lái)，Earn-out與對(duì)賭是截然不同的投資邏輯與方向。

最后，從交易雙方地位來(lái)看，Earn-out對(duì)買(mǎi)方更為有利，其占據(jù)了交易中的主動(dòng)和優(yōu)勢(shì)地位，支付的主動(dòng)權(quán)在買(mǎi)方。而對(duì)賭則是對(duì)賣(mài)方更加有利，回購(gòu)權(quán)和補(bǔ)償權(quán)的實(shí)現(xiàn)依賴(lài)于賣(mài)方的信用和償付能力，而且常常需要借助訴訟、仲裁的方式實(shí)現(xiàn)，買(mǎi)方有時(shí)反而會(huì)成為被動(dòng)的一方。

（一）Earn-out條款的設(shè)計(jì)

Earn-out條款的設(shè)計(jì)應(yīng)根據(jù)交易雙方對(duì)目標(biāo)公司或目標(biāo)資產(chǎn)在未來(lái)一段時(shí)間內(nèi)的業(yè)績(jī)表現(xiàn)的預(yù)期來(lái)進(jìn)行，一般包括如下幾個(gè)方面：

?確定考核的目標(biāo)和策略；

?設(shè)定考核的期間和支付結(jié)構(gòu)；

?衡量目標(biāo)公司業(yè)績(jī)的指標(biāo)和解決爭(zhēng)議的機(jī)制；

?有關(guān)目標(biāo)公司或資產(chǎn)交割后運(yùn)營(yíng)的承諾；

?賣(mài)方的權(quán)利和義務(wù)，特別是賣(mài)方保留一部分股權(quán)或仍對(duì)目標(biāo)公司參與運(yùn)營(yíng)和管理；

?買(mǎi)方義務(wù)的擔(dān)保。

為了避免將來(lái)在是否實(shí)現(xiàn)約定的業(yè)績(jī)指標(biāo)上產(chǎn)生爭(zhēng)議并將該風(fēng)險(xiǎn)降至最低，買(mǎi)賣(mài)雙方應(yīng)認(rèn)真協(xié)商相關(guān)內(nèi)容并清楚地體現(xiàn)在交易文件中，并明確相應(yīng)的爭(zhēng)議解決辦法。許多糾紛正是由于在交易文件起草時(shí)，存在著諸多含糊不清的表達(dá)所致。各方必須充分考慮可能引起這些問(wèn)題的各種情況，并在談判階段盡可能具體地解決這些問(wèn)題。

（二）Earn-out條款的運(yùn)用

1. 設(shè)定衡量指標(biāo)

Earn-out條款的關(guān)鍵是將目標(biāo)公司或資產(chǎn)在交割后一段時(shí)間內(nèi)的業(yè)績(jī)表現(xiàn)與收購(gòu)價(jià)格相掛鉤。因此，如何設(shè)定目標(biāo)公司或資產(chǎn)業(yè)績(jī)表現(xiàn)的衡量指標(biāo)尤為重要。衡量指標(biāo)一般分為財(cái)務(wù)目標(biāo)和非財(cái)務(wù)目標(biāo)。無(wú)論選擇何種類(lèi)型，都應(yīng)確保衡量指標(biāo)達(dá)到如下要求：（1）定義明確；（2）客觀且易于測(cè)量；（3）符合目標(biāo)公司的經(jīng)營(yíng)特點(diǎn)和性質(zhì)。此外，考慮到衡量指標(biāo)可能受其他未預(yù)期事件的影響，各方還應(yīng)考慮如何通過(guò)對(duì)目標(biāo)公司或資產(chǎn)業(yè)績(jī)的計(jì)算中包含或排除它們來(lái)解決。此外，如果買(mǎi)方在考核期依賴(lài)賣(mài)方經(jīng)營(yíng)目標(biāo)公司，應(yīng)確保衡量指標(biāo)設(shè)定在切實(shí)可行的水平上，因?yàn)槿绻u(mài)方發(fā)現(xiàn)設(shè)定目標(biāo)無(wú)法實(shí)現(xiàn)，其可能沒(méi)有努力的動(dòng)力，反而會(huì)對(duì)目標(biāo)公司的經(jīng)營(yíng)產(chǎn)生負(fù)面影響。關(guān)于衡量指標(biāo)的設(shè)定，具體論述如下：

（1）財(cái)務(wù)指標(biāo)

主要的財(cái)務(wù)類(lèi)衡量指標(biāo)包括收入（Revenue）、凈利潤(rùn)（Net Income）、息稅前利潤(rùn)（EBIT）、息稅折舊攤銷(xiāo)前利潤(rùn)（EBITDA）等，上述財(cái)務(wù)指標(biāo)可以作為單一的衡量標(biāo)準(zhǔn)，也可以組合使用。同時(shí)，EBIT和EBITDA作為買(mǎi)方重要的估值和盈利能力判斷指標(biāo)，其需要根據(jù)目標(biāo)公司所處的不同行業(yè)和業(yè)務(wù)成熟度進(jìn)行調(diào)整適用。值得注意的是，如果雙方僅對(duì)財(cái)務(wù)指標(biāo)設(shè)定了具體數(shù)值而未對(duì)財(cái)務(wù)指標(biāo)的內(nèi)涵和外延進(jìn)行明確，則雙方未來(lái)很可能就業(yè)績(jī)目標(biāo)是否達(dá)成產(chǎn)生各種爭(zhēng)議。因此，為了避免分歧，雙方還需要進(jìn)一步明確采用統(tǒng)一的中國(guó)企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則（CAS）、統(tǒng)一的會(huì)計(jì)政策（Accounting Policies）、統(tǒng)一的會(huì)計(jì)程序和分類(lèi)（Accounting Procedures and Classifications），并且對(duì)收入（Revenue）、凈利潤(rùn)（Net Income）、息稅前利潤(rùn)（EBIT）、息稅折舊攤銷(xiāo)前利潤(rùn)（EBITDA）等指標(biāo)的具體定義與范圍進(jìn)行確認(rèn)。具體而言，例如，考量收入（Revenue）指標(biāo)時(shí)，需要明確是否包含非營(yíng)業(yè)性收入、關(guān)聯(lián)公司的收入是否剔除、收入確認(rèn)的方法、收入確認(rèn)的時(shí)點(diǎn)等細(xì)節(jié)。為了平衡交易雙方的利益，當(dāng)以?xún)衾麧?rùn)（Net Income）作為指標(biāo)時(shí)，賣(mài)方需要注意避免交割后買(mǎi)方將其成本和費(fèi)用轉(zhuǎn)嫁至賣(mài)方一側(cè)，從而壓低賣(mài)方的財(cái)務(wù)表現(xiàn)。對(duì)此，賣(mài)方可以對(duì)買(mǎi)方費(fèi)用進(jìn)行剔除，例如要求因買(mǎi)方導(dǎo)致的行政管理費(fèi)用（Overhead）不得計(jì)入。此外，賣(mài)方還需要注意采取獨(dú)立的會(huì)計(jì)賬戶(hù)和財(cái)務(wù)記錄等措施。

（2）非財(cái)務(wù)指標(biāo)

非財(cái)務(wù)類(lèi)指標(biāo)則包括獲取新客戶(hù)、市場(chǎng)份額增長(zhǎng)、取得監(jiān)管審批、新產(chǎn)品上市、年銷(xiāo)售額、研發(fā)進(jìn)度成果等。實(shí)踐中，許多非財(cái)務(wù)指標(biāo)主要應(yīng)用于生命科學(xué)技術(shù)行業(yè)的并購(gòu)中，一方面生命科學(xué)技術(shù)行業(yè)的投資期較長(zhǎng)且風(fēng)險(xiǎn)較高，從研發(fā)到產(chǎn)品上市需要經(jīng)歷多個(gè)階段，財(cái)務(wù)指標(biāo)維度過(guò)于單一；另一方面非財(cái)務(wù)指標(biāo)中的各類(lèi)里程碑事件（Milestone Events）諸如，各期臨床試驗(yàn)和監(jiān)管批準(zhǔn)有著較為客觀明確的標(biāo)準(zhǔn)，雙方容易達(dá)成共識(shí)。即便發(fā)生爭(zhēng)議，相對(duì)客觀清晰的標(biāo)準(zhǔn)更有利于法院或仲裁庭的裁判。另外，在信息化時(shí)代的大背景下，逐步涌現(xiàn)出新類(lèi)型的非財(cái)務(wù)指標(biāo)。例如，聯(lián)絡(luò)互動(dòng)（002280）在收購(gòu)電商平臺(tái)Newegg時(shí)便使用了成交總額（GMV）這一指標(biāo)[4]。未來(lái)可能還會(huì)出現(xiàn)日活躍用戶(hù)（DAU）、月活躍用戶(hù)（MAU）等數(shù)據(jù)指標(biāo)。可以預(yù)見(jiàn)的是，隨著實(shí)踐的發(fā)展，不同行業(yè)會(huì)根據(jù)各自的行業(yè)特點(diǎn)制定出更多類(lèi)型的非財(cái)務(wù)指標(biāo)。

2. 考察期限

由于并購(gòu)雙方存在著大量的不對(duì)稱(chēng)信息，為了確保物有所值，估值調(diào)整除了設(shè)定衡量指標(biāo)以外，買(mǎi)方還需要設(shè)置一定的考察期限，并在該期限內(nèi)考察目標(biāo)公司或資產(chǎn)的經(jīng)營(yíng)效果。一般而言，在完成交割后，非生命科學(xué)技術(shù)行業(yè)的考察期限以1年及以下和2-3年為主，[5]而生命科學(xué)技術(shù)行業(yè)以1-2年和2-3年為主。[6]同時(shí)，由于受到新冠疫情的影響，更多的交易傾向使用較長(zhǎng)的考察期限，設(shè)置2-3年的考察期是當(dāng)前的主流做法。[7]

3.計(jì)算方式

在確定了衡量指標(biāo)以及考察期限后，需要明確計(jì)算方式。具體而言，如果交易設(shè)定收入（Revenue）和息稅前利潤(rùn)（EBIT）同時(shí)作為衡量指標(biāo)，當(dāng)賣(mài)方實(shí)現(xiàn)的兩個(gè)指標(biāo)大于或等于100%時(shí)，則買(mǎi)方將全額支付約定的剩余價(jià)款Earn-out；當(dāng)賣(mài)方實(shí)現(xiàn)的兩個(gè)指標(biāo)小于或等于95%時(shí)，則賣(mài)方喪失請(qǐng)求買(mǎi)方支付約定的剩余價(jià)款Earn-out的權(quán)利。同時(shí)，當(dāng)實(shí)現(xiàn)指標(biāo)處于95%-100%的區(qū)間時(shí)，還可以加入浮動(dòng)比例計(jì)算（Sliding Scale），根據(jù)測(cè)算結(jié)果按比例支付Earn-out。此外，交易雙方也可以把設(shè)定的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)指標(biāo)在Earn-out期限內(nèi)分為多個(gè)標(biāo)準(zhǔn)和階段逐級(jí)支付（Graduated Payment）。

4. 驗(yàn)證方式及爭(zhēng)議解決

為避免產(chǎn)生爭(zhēng)議，應(yīng)約定判斷各項(xiàng)衡量指標(biāo)是否實(shí)現(xiàn)需要以經(jīng)審計(jì)的財(cái)務(wù)報(bào)表作為基礎(chǔ)，并且雙方需要確定先提供驗(yàn)證財(cái)務(wù)報(bào)表的一方。實(shí)踐中，買(mǎi)方可以先將財(cái)務(wù)報(bào)表和計(jì)算結(jié)果發(fā)給賣(mài)方，賣(mài)方應(yīng)在合理的期限內(nèi)（例如15天）對(duì)其進(jìn)行核驗(yàn)。如有分歧，賣(mài)方可以提出異議并附上其調(diào)整后的數(shù)據(jù)，買(mǎi)方在收到異議通知后應(yīng)當(dāng)在合理期限內(nèi)對(duì)其進(jìn)行復(fù)核。在驗(yàn)證過(guò)程中，潛在的風(fēng)險(xiǎn)則是雙方可能存在無(wú)法達(dá)成一致意見(jiàn)的情形。為了提升交易效率，雙方可以提前在協(xié)議中設(shè)定專(zhuān)家解決機(jī)制，共同聘請(qǐng)獨(dú)立的第三方會(huì)計(jì)師事務(wù)所進(jìn)行決定，該決定對(duì)雙方具有約束力且是終局性的。

5.支付次數(shù)與限額

對(duì)于約定的考察期較短(一年或更短)，通常在考察期結(jié)束時(shí)一次性支付。屬于多年考察期的，既可約定分幾次付款，也可選擇在考察期結(jié)束時(shí)一次性付款。

實(shí)踐中，Earn-out價(jià)款金額通常分為三類(lèi)：一是，固定金額形式；二是，收購(gòu)總價(jià)款的百分比形式；三是，浮動(dòng)金額形式，即Earn-out金額與財(cái)務(wù)指標(biāo)的倍數(shù)相聯(lián)系。對(duì)于買(mǎi)方而言，需要特別注意浮動(dòng)金額類(lèi)型的風(fēng)險(xiǎn)，即Earn-out價(jià)款支付金額上限一定要封頂（Cap）。科華生物（002022）百億仲裁案背后的原因便是由于Earn-out金額未封頂所導(dǎo)致的。該案中，科華生物在2021年度第二階段收購(gòu)天隆科技剩余38%的股權(quán)估值是以90,000萬(wàn)元或標(biāo)的公司2020年度經(jīng)審計(jì)的扣除非經(jīng)常損失后的凈利潤(rùn)的25倍孰高者確定。然而，科華生物未曾料想，新冠疫情竟使天隆科技的收入和凈利呈現(xiàn)出爆發(fā)性增長(zhǎng)的態(tài)勢(shì)，按照約定的估值標(biāo)準(zhǔn)，現(xiàn)在科華生物需要支付的股權(quán)對(duì)價(jià)為105億元，而科華生物自身的市值僅為89億元。[8]由此可見(jiàn)，對(duì)于此類(lèi)與利潤(rùn)倍數(shù)掛鉤的Earn-out條款需要設(shè)定最高支付限額以防止意外發(fā)生。對(duì)于賣(mài)方而言，也可以要求設(shè)置買(mǎi)方的最低支付限額（Floor），以保障自身的利益。

6.交割后的風(fēng)險(xiǎn)控制

在雙方完成交割后，對(duì)于財(cái)務(wù)投資者或者跨行業(yè)收購(gòu)的買(mǎi)方來(lái)說(shuō)，基于經(jīng)營(yíng)穩(wěn)定或者依賴(lài)賣(mài)方管理團(tuán)隊(duì)等原因，此類(lèi)買(mǎi)方通常會(huì)選擇賣(mài)方繼續(xù)主導(dǎo)經(jīng)營(yíng)。此類(lèi)買(mǎi)方需要提防賣(mài)方為了獲取Earn-out而損害公司的利益，建議買(mǎi)方對(duì)賣(mài)方的經(jīng)營(yíng)管理權(quán)限進(jìn)行限制并加入必要的監(jiān)督管理措施，諸如要求賣(mài)方與過(guò)往的經(jīng)營(yíng)管理方式、業(yè)務(wù)模式保持一致，在公司章程中對(duì)債務(wù)融資、對(duì)外擔(dān)保、資產(chǎn)處置等方面進(jìn)行限制，對(duì)目標(biāo)公司的董事會(huì)、管理層進(jìn)行調(diào)整，要求轉(zhuǎn)移員工簽署保密協(xié)議，以防止買(mǎi)方的商業(yè)秘密和專(zhuān)有信息泄露。

與之相反，對(duì)于戰(zhàn)略投資者或者行業(yè)內(nèi)的買(mǎi)方來(lái)說(shuō)，其往往會(huì)選擇在交割后由自己負(fù)責(zé)經(jīng)營(yíng)管理，買(mǎi)方此時(shí)將居于主導(dǎo)地位并對(duì)目標(biāo)資產(chǎn)或目標(biāo)公司實(shí)現(xiàn)控制。此時(shí)，賣(mài)方很有可能會(huì)處于買(mǎi)方的道德風(fēng)險(xiǎn)陷阱之中。換言之，若買(mǎi)方為了避免賣(mài)方獲得Earn-out而對(duì)賣(mài)方管理層施加不當(dāng)影響和干涉或?qū)u(mài)方的經(jīng)營(yíng)管理權(quán)進(jìn)行不當(dāng)限制，賣(mài)方可能無(wú)法實(shí)現(xiàn)約定的衡量指標(biāo)，最終以賠了夫人又折兵的形象草草退場(chǎng)。針對(duì)該問(wèn)題，賣(mài)方需要在交割后對(duì)買(mǎi)方采取一定的反制措施以達(dá)到平衡。賣(mài)方可以要求其對(duì)經(jīng)營(yíng)管理事項(xiàng)有相應(yīng)的決策權(quán)利，例如，在業(yè)務(wù)方面，針對(duì)具體的業(yè)務(wù)模式、產(chǎn)品、服務(wù)、研發(fā)、目標(biāo)資產(chǎn)、人員等事項(xiàng)擁有表決權(quán)和管理權(quán)限。加強(qiáng)賣(mài)方對(duì)業(yè)務(wù)和財(cái)務(wù)指標(biāo)的知情權(quán)，要求買(mǎi)方定期提供反映業(yè)務(wù)和Earn-out指標(biāo)的報(bào)告，追蹤與記錄Earn-out的實(shí)際狀態(tài)與反饋效果。在人事方面，擁有董事會(huì)席位并且擔(dān)任主要的經(jīng)營(yíng)管理人員，同時(shí)還可以約定在Earn-out期間非因故意或者重大過(guò)失，買(mǎi)方不得免除其管理職位或主動(dòng)開(kāi)除。此外，賣(mài)方管理層還可以設(shè)置一種類(lèi)似金色降落傘（Golden Parachute）的機(jī)制以保護(hù)自身。

值得指出的是，根據(jù)美國(guó)判例經(jīng)驗(yàn)，在Double Sunrise Inc. v. Morrison Management Specialists Inc. (149 F. Supp. 2d 1039); Horizon Holdings LLC v. Genmar Holdings Inc. (244 F. Supp. 2d 1250).等案例中，法院對(duì)買(mǎi)方創(chuàng)設(shè)了忠慎義務(wù)（Fiduciary Duty），法院認(rèn)為，即便賣(mài)方在協(xié)議中缺少對(duì)買(mǎi)方的限制，但是基于誠(chéng)實(shí)信用和公平交易的默示義務(wù)理論（Implied Duties of Good Faith and Fair Dealing），如果有證據(jù)證明買(mǎi)方對(duì)賣(mài)方施以了不當(dāng)影響和干預(yù)，則買(mǎi)方仍然需要支付Earn-out價(jià)款。[9]對(duì)此，我國(guó)《民法典》規(guī)定的誠(chéng)信原則和公平原則也為法院對(duì)于買(mǎi)方設(shè)定此類(lèi)義務(wù)創(chuàng)造了一定的解釋空間。

7.Earn-out加速到期

對(duì)于賣(mài)方而言，還需要重點(diǎn)關(guān)注買(mǎi)方的兌付能力。當(dāng)買(mǎi)方出現(xiàn)潛在影響衡量指標(biāo)實(shí)現(xiàn)的事件或者行為時(shí)，賣(mài)方可能會(huì)因此無(wú)法實(shí)現(xiàn)衡量指標(biāo)的要求或者即便實(shí)現(xiàn)了上述指標(biāo)而買(mǎi)方卻喪失了相應(yīng)的支付能力。因此，為了保障賣(mài)方的利益，賣(mài)方可以設(shè)置Earn-out加速到期的條款（Acceleration）。例如，賣(mài)方可以設(shè)定在Earn-out期間，當(dāng)買(mǎi)方出售目標(biāo)資產(chǎn)、解除關(guān)鍵管理層人員或者買(mǎi)方的控制權(quán)發(fā)生變更時(shí)，可以使Earn-out條款加速到期并要求買(mǎi)方立即支付剩余價(jià)款。同樣地，買(mǎi)方有時(shí)也會(huì)基于各種原因并不想一直被交割后的承諾所束縛或者其與賣(mài)方的經(jīng)營(yíng)理念發(fā)生了分歧。對(duì)此，買(mǎi)方也可以提前設(shè)定買(mǎi)斷權(quán)（Buyout），通過(guò)支付一定價(jià)款的形式提前解除Earn-out條款。

8. Earn-out抵銷(xiāo)權(quán)與Earn-out價(jià)款的擔(dān)保

如賣(mài)方在交割后因違反陳述與保證而導(dǎo)致的賠償責(zé)任或者觸發(fā)了買(mǎi)方設(shè)定的賠償事件時(shí)，買(mǎi)方有權(quán)直接在Earn-out金額中進(jìn)行抵銷(xiāo)。實(shí)務(wù)中，該條款通常也是談判的重點(diǎn)，其使用頻率也較高。在2020年的非生命科學(xué)技術(shù)行業(yè)中，73%的交易案例都同意加入抵銷(xiāo)權(quán)（Offset）。[10]

另外，賣(mài)方為了確保買(mǎi)方未來(lái)有支付Earn-out價(jià)款的能力，可以考慮要求將Earn-out價(jià)款設(shè)定托管（Escrow）或者由買(mǎi)方提供擔(dān)保，例如要求買(mǎi)方的母公司（如有）提供擔(dān)保。

9.其他規(guī)定

除了上述分析的幾大實(shí)務(wù)要點(diǎn)之外，每個(gè)并購(gòu)交易都有其特殊性和偏好，買(mǎi)賣(mài)雙方還可以根據(jù)交易雙方的需求與談判結(jié)果，靈活設(shè)置其他規(guī)定以進(jìn)一步達(dá)到“量體裁衣”的效果。

本文探討Earn-out機(jī)制在境內(nèi)并購(gòu)交易中的設(shè)計(jì)與運(yùn)用，是針對(duì)境內(nèi)并購(gòu)交易中收購(gòu)方大量使用對(duì)賭條款來(lái)控制投資風(fēng)險(xiǎn)。然而，大量的案例經(jīng)驗(yàn)告訴我們，在并購(gòu)交易中把業(yè)績(jī)承諾和保障寄希望于對(duì)賭條款之中并不是一勞永逸的辦法，而Earn-out條款則是另外一種值得考慮的投資工具。在后疫情時(shí)代的境內(nèi)并購(gòu)市場(chǎng)中，信息的不對(duì)稱(chēng)性和未來(lái)的不確定性仍然可能是并購(gòu)交易考量的首要因素，而Earn-out條款在處理此類(lèi)風(fēng)險(xiǎn)時(shí)具有明顯優(yōu)勢(shì)。需要重點(diǎn)注意的是，由于Earn-out條款在設(shè)計(jì)與運(yùn)用的過(guò)程中存在著諸多細(xì)節(jié)問(wèn)題需要處理，交易雙方的談判成本和博弈能力是需要考量的，因此Earn-out條款不能被盲目地使用。此外，律師在設(shè)計(jì)和運(yùn)用Earn-out條款過(guò)程中需要結(jié)合客戶(hù)的商業(yè)需求、業(yè)務(wù)特點(diǎn)、行業(yè)類(lèi)型、交易目的、交易對(duì)手等多重因素考量，切忌生搬硬套，否則將會(huì)得不償失。只有設(shè)計(jì)出合理有效的Earn-out條款，才能達(dá)到有效調(diào)整估值、降低交易成本和風(fēng)險(xiǎn)的目的。