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關鍵詞：操縱證券、期貨市場罪，股東，市值管理，減持套現，違法所得

摘要：上市公司操縱證券行為頻發，擾亂證券市場秩序。曾崢律師團隊結合司法實踐中最新公告的典型案例以及多年來為證券犯罪進行辯護的豐富經驗，針對違法所得認定問題展開深入研究。通過剖析刑法中違法所得與實際獲利的差異，精準界定違法所得數額。

在2025年2月21日召開的“依法從嚴打擊證券違法犯罪 促進資本市場健康穩定發展”主題新聞發布會上，最高人民檢察院與中國證監會聯合發布第五十五批指導性案例，通報了2022-2024年全國檢察機關起訴證券犯罪366件1011人的執法成效，并強調對操縱證券市場、內幕交易等交易類犯罪的持續高壓打擊。會議一以貫之，承襲了2021年7月6日，中辦、國辦聯合印發《關于依法從嚴打擊證券違法活動的意見》精神（詳情參見曾崢律師團隊《從<關于依法從嚴打擊證券違法活動的意見>看涉證券類犯罪的刑事執法趨勢》[2]）。不僅彰顯了我國資本市場“零容忍”監管的鮮明態度，更凸顯了司法實踐中對操縱證券市場犯罪中違法所得數額認定這一核心問題的復雜性與緊迫性。

根據《最高人民法院、最高人民檢察院關于辦理操縱證券、期貨市場刑事案件適用法律若干問題的解釋》，違法所得數額的認定直接影響案件“情節嚴重”或“情節特別嚴重”的定性。例如，違法所得100萬元以上即構成“情節嚴重”，500萬元以上且符合特定情形則可能升檔為“情節特別嚴重”。然而，司法實踐中，操縱行為往往涉及多賬戶、跨市場、隱蔽性操作，如何準確核算違法所得——尤其是通過虛假申報、信息型操縱等新型手段獲取的非法利益——仍面臨證據收集、成本扣除、利益歸屬等認定難題。

值得關注的是，會議提出將進一步加強行刑銜接機制，通過同步交辦案件、完善司法解釋、強化專業化辦案基地建設等方式提升執法司法協同效能。在此背景下，系統梳理違法所得認定的法律邏輯、總結司法實踐中的創新方法、探索與國際規則的銜接路徑，對于完善證券犯罪刑事治理體系、維護投資者合法權益具有迫切的現實意義。本文將從此次會議的精神出發，結合典型案例與司法解釋，深入剖析操縱證券市場犯罪中違法所得數額認定的理論與實踐問題。

關于上市公司操縱證券市場罪中違法所得數額的計算方式，以人民法院入庫案例：暨某明等操縱證券市場、洗錢案（2025-04-1-124-001）為例進行討論。

2021年8月以來，被告人暨某明伙同任某（另案處理）組建團隊，利用資金優勢、持股優勢進行操縱證券市場犯罪。其中，任某負責股票標的選擇、拉升、出貨；暨某明通過雇傭人員，負責尋找“金主”提供資金及證券賬戶、設立“交易室”、準備電腦等設備、對標的股票進行建倉等操作、對盈利資金進行取現分配等工作。兩人還約定啟動資金人民幣1000萬元（幣種下同），其中同案人任某出資600萬元，暨某明出資400萬元。后被告人暨某明將400萬元中的150萬元讓與被告人吳某江出資，并由雙方招聘被告人周某進、暨某祥、吳某華、王某瑞組建操縱證券市場犯罪團伙。根據調取的賬戶交易記錄統計并經審計，該團隊從2021年11月至2022年9月，利用從“金主”處獲得的資金及證券賬戶，以資金優勢、持股或者持倉優勢先后操縱29只股票。根據證券交易所提供的涉案賬戶交易數據，操縱期間除3只股票外，其余26只股票盈利金額均在人民幣100萬元以上。暨某明等人非法獲利共計1.77億余元。

法院審理后認為：本案的爭議焦點包括操縱證券市場升檔量刑情節的把握。根據刑法第一百八十二條的規定，操縱證券市場，情節嚴重的，處五年以下有期徒刑或者拘役，并處或者單處罰金；情節特別嚴重的，處五年以上十年以下有期徒刑，并處罰金。對此，《最高人民法院、最高人民檢察院關于辦理操縱證券、期貨市場刑事案件適用法律若干問題的解釋》（法釋〔2019〕9號）第四條第一款第六項將“實施操縱證券、期貨市場行為，違法所得數額在一千萬元以上的”規定為“情節特別嚴重”的標準之一。對于違法所得，應當按照獲利數額標準，即操縱證券交易的全部收入扣除買入證券金額、交易稅費等成本后的數額。本案中，被告人暨某明伙同他人操縱證券市場，非法獲利1.77億余元，屬于“情節特別嚴重”。 綜上，法院以操縱證券市場罪判處被告人暨某明有期徒刑六年，并處罰金人民幣四千五百萬元，與洗錢罪判處的刑罰并罰，決定執行有期徒刑七年，并處罰金人民幣四千五百五十萬元。 

可見，根據暨某明等操縱證券市場、洗錢案的裁判要旨，違法所得的計算公式為：違法所得=操縱證券交易的全部收入-買入證券金額-交易稅法-其他成本。同時，司法解釋規定違法所得的數額是操縱證券市場罪的法定刑升格要件，因此如何計算操縱證券交易的全部收入以及操縱成本包括哪些項目，是操縱證券市場罪辯護中最為重要的辯點之一。

那么，應該如何就這一問題展開有效辯護呢？

首先需要明確的是，在操縱證券市場犯罪案件中，刑法意義上的“操縱證券交易的全部收入”與行為人在操縱期間實際到手的獲利數額是兩個概念，不能混為一談。

（一）兩高《關于辦理操縱證券、期貨市場刑事案件適用法律若干問題的解釋》第九條規定：本解釋所稱“違法所得”，是指通過操縱證券、期貨市場所獲利益或者避免的損失。從該解釋中可以看出，法律意義上的違法所得不等同于實際到手所得數額。違法所得強調操縱行為與獲利/避免損失之間的因果關系，只有通過操縱行為所獲得的利益或者避免的損失，才能被認定為違法所得。

（二）在操縱證券犯罪人民法院入庫案例——李某某等操縱證券案中，法院評析[3]中寫道：違法所得數額作為操縱證券市場犯罪情節嚴重程度的判斷標準，是為了對行為人科處與其罪責相適應的刑罰，故應以操縱期間的不法獲利作為犯罪情節的認定依據。這又進一步表達了兩層含義：第一，違法所得數額與操縱證券市場犯罪的危害性直接掛鉤，所指向的是行為人通過濫用市場優勢地位所謀取的利益；第二，能夠作為犯罪情節認定的是操縱期間的不法獲利而非一切收益，不法所得與正當收益之間應當有所區分。

（三）兩高《關于辦理操縱證券、期貨市場刑事案件適用法律若干問題的解釋》第二條第1、2款，對于上市公司操縱行為的認定需要滿足流通股份數量、成交量占比達到一定要求。原因在于，A股市場流動性強，未達到該比例要求的，即便實施了操縱行為，行為人獲取的利益與操縱行為之間是否具備相當因果關系難以驗證，無法排除是基于其他市場因素獲取的正當利潤。

綜上，總結而言，操縱證券市場罪所侵害的法益是證券市場秩序，而非特定人群的財產性利益。這也是為什么即便操縱虧了錢也會定性犯罪的原因。因此，行為人實施操縱行為后實際到手所得與違法所得不能混為一談，而應當進一步分析，實際到手所得中的違法所得部分與正當獲利部分。

操縱證券交易的全部收入需要剔除行為人在賣出股票時能夠獲得的正當性收益。眾所周知，犯罪的本質是社會危害性，而在證券犯罪中，具有社會危害性的是行為人濫用資本市場的優勢要素從而獲得的非法利益，至于行為人因其他市場因素而導致的獲利，則應當被排除在刑事不法之外。實踐中有觀點認為，由其他市場影響因素導致的獲利部分也應屬于行為人的違法所得。該觀點的理由在于：一方面，行為產生的收益本身就是行為的一部分，這既符合法律諺語“任何人不得因不法行為而獲利”，又滿足了“報應刑”的需要。另一方面，排除市場因素缺乏理論基礎與操作可行性。但是，我們認為這一觀點不僅混淆了證券犯罪中違法所得與實際獲利的不同，更重要的是并未按照證券犯罪的本質去理解違法所得。證券市場中的行為本就屬于投資行為，行為人投入資金并期待獲得回報，這是證券市場的應有之義。股票的價格波動受眾多因素影響，應將明顯與社會危害性無關的、與行為無因果關系的其他市場因素導致的價格波動排除在外。因其他市場因素發生的足以影響股價變化等客觀情況，并不在行為人預期范圍內，也與行為人實施的犯罪行為無關。簡言之，由其他市場因素而導致的獲利屬于行為人的正當性收益，不能計入違法所得。這一觀點也符合前述“對于違法所得，應當按照獲利數額標準，即操縱證券交易的全部收入扣除買入證券金額、交易稅費等成本后的數額”這一人民法院案例庫參考案例的裁判要旨。

在計算其他市場因素導致的獲利數額時，我們認為可以依據影響權重的標準排除市場性干擾因素。市場性的影響因素往往具有非經常性、波動性的特點，在經濟學中具有諸多模型可以對其予以計算。這一計算在民事領域中主張證券的預期可得利益時亦多有實踐。因此，我們認為在剔除其他市場因素導致的獲利數額的過程中，需要將金融機理與法律理論相融合，通過金融計量學工具量化市場干擾因素的作用范圍。從原理上講，我們主張計算涉案證券在市場性因素作用下的真實價格與濫用市場優勢導致的扭曲價格之間的偏離程度。當然，這一計算方法可能設計金融、經濟領域的專業知識，包括對個股走勢與宏觀市場的把握和認定，因此應當屬于需要司法鑒定的范疇。同時，從保障被告人的訴訟權利的角度來說，應當允許辯方以不同數據與其他計算方法為依據進行抗辯，從而兼顧控辯雙方的平衡。

如前所述，根據人民法院案例庫的參考案例，違法所得=操縱證券交易的全部收入-買入證券金額-交易稅法-其他成本。因此明晰違法所得應當扣除哪些成本也是操縱證券市場犯罪的辯護要點。

根據《證券市場操縱行為認定指引（試行）》（現已失效）第51條之規定，在計算違法所得的數額時，可參考下列公式或專家委員會認定的其他公式：違法所得＝終點日持有證券的市值＋累計賣出金額＋累計派現金額－累計買入金額－配股金額－交易費用。其中，交易費用是指已向國家交納的稅費、向證券公司交付的交易傭金、登記過戶費、交易中其他合理的手續費等。

雖然《證券市場操縱行為認定指引（試行）》如今已經失效，但是其仍然是實踐中認定操縱證券市場犯罪違法所得的重要參考依據。曾崢律師團隊提醒各位讀者尤其值得注意的是，《證券市場操縱行為認定指引（試行）》羅列出來的應當扣除的費用均系行為人操縱市場的直接成本，而對于間接成本，例如為實施操縱行為而雇傭人員的工資、獎金，場地租賃以及設備購置等行為，其與操縱行為相關，在實踐中往往被視為“濫用優勢資源的體現”，因此屬于犯罪行為本身的組成部分，不計入扣除范圍。