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最高人民法院《全國法院民商事審判工作會議紀要》（法〔2019〕254號） （以下簡稱“《九民紀要》”）第5條規定了投資方提起訴訟要求實際履行對賭協議的，法院認定對賭協議有效但應駁回投資方訴訟請求的情形，規定投資方與目標公司的對賭協議若不存在法定無效事由，應認定有效，但投資方起訴實際履行的，應區分回購股權與現金補償兩種情況，對股權回購要求依據《公司法》第35條關于“股東不得抽逃出資”和第142條關于股份回購的強制性規定進行審查，目標公司未完成減資程序的，應駁回投資方的股權回購請求；對現金補償要求依據第166條關于利潤分配的強制性規定進行審查，目標公司不符合利潤分配規定的，應駁回投資方的訴訟請求。

本文所述之“阻卻”，即指類似《九民紀要》第5條法院認定股權對賭協議有效卻駁回投資方的履行請求，導致股權對賭協議履行受阻，投資方協議目的不能及時實現甚至落空的情形。《九民紀要》及本文所述對賭協議履行阻卻系因法律上或事實上尚不具備履行協議的充分條件，投資方可以等待履行條件成就或者阻卻事由消滅后再行使權利要求履行，并非從法律上消滅投資方的權利[1]。盡管如此，如果履行條件長期不能成就或者阻卻事由長期無法消除，造成股權對賭協議長期無法履行，卻可能導致投資方的權利在事實上被消滅。因此，對可能導致對賭協議履行阻卻的事由進行識別和判斷，并進行相應的應對和防范，無論對投資方還是目標公司及其股東、實際控制人而言，均意義重大。

《九民紀要》定義的對賭協議，從與投資方對賭的主體看，包括與目標公司對賭和與目標公司的股東或者實際控制人對賭兩類（還有一類是投資方同時與目標公司和目標公司的股東、實際控制人對賭的混合類型）；從對賭的方式看，包括股權回購和金錢補償兩類。對賭協議由此可以簡單分為（1）目標公司股權回購，（2）目標公司業績補償，（3）股東、實際控制人股權回購及（4）股東、實際控制人業績補償四類及其混合類型。

對賭協議具有組織法因素，介入了公司治理結構，其實施和履行必須有其他公司利害關系人參與，如果其他利害關系人沒有協調行動，則投資方應依據公司法規范承擔相應的轉承責任[2]。所謂對賭協議履行中投資方的轉承責任[3]，即投資方需要為作為對賭對象的目標公司沒有履行減資程序、不符合利潤分配條件或者股東、實際控制人沒有征得其他股東過半數同意及消滅其他股東優先權等過錯承擔責任，承受因對賭對象的過程造成對賭協議不能履行的法律后果。因此，《九民紀要》對對賭協議的司法態度，是區分協議的法律效力和是否可以實際履行兩個不同的問題，“將對賭協議的外部效力規則，調整至內部履行不能規則”[4]，拋卻了以協議的法律效力為中心，將對協議法律效力的評價與協議的實際履行捆綁，以對協議的合法性評價綁架協議履行的傳統做法，即有效即應履行、無效方能不履行的做法，強調對賭協議既要適用合同法，也要適用公司法，著重從公司法的角度對對賭協議的履行進行調整，對與目標公司對賭沖撞公司法的應阻卻其履行作出了具體規定。

根據《九民紀要》第5條確立的司法原則和履行阻卻的具體規定，對賭協議中除第（4）類股東及實際控制人業績補償主要體現合同法的意思自治，不存在因與公司法規范的強制性規定沖突導致履行阻卻外，投資方與目標公司對賭和與股東、實際控制人對賭中的股權對賭涉及公司法規范中的公司減資程序、利潤分配規定及股東對外轉讓股權的限制等限制，不滿足相關強制性規定或限制性條件的，法院應采取阻卻其履行、駁回投資方訴訟請求的司法態度。

其中，投資方與目標公司進行股權對賭，要求有限責任公司回購股權或者股份公司回購股份構成減少公司注冊資本的，應履行減資程序。公司減資程序受制于三分之二多數股權同意，事實上受制于大股東、實際控制人的同意。投資方要求大股東、實際控制人啟動減資程序并同意減資、回購無異于與虎謀皮，而投資方一般是小股東，持股比例較低，自身無力撬動公司的減資程序。即使目標公司股權分散，持股比例均衡，沒有明顯的大股東，其他股東也很難同意投資方單獨減資而損及公司和其他股東的利益。因此，投資方與目標公司對賭中的股權回購部分被公司法規范關于公司減資規定的高門檻和強制性阻卻。

鑒于《九民紀要》第5條已對投資方與目標公司股權對賭的阻卻做出具體規定，實務中并無爭議，本文主要討論投資方與股東、實際控制人對賭中的股權對賭的履行阻卻及其應對。

自海富案[5]后，“與目標公司的對賭無效，與股東間之間的對賭有效”的觀念盛行，投資機構的對賭協紛紛改弦更張與目標公司脫鉤，轉而以股東、實際控制人為對賭對象。自《九民紀要》第5條給與目標公司對賭施加了履行減資程序和符合利潤分配規定的限制后，市場上更是難覓與目標公司對賭的協議。隨著對賭協議整體從與目標公司對賭轉向與股東、實際控制人對賭，與對賭協議相關的爭議解決的重點也在轉向與股東、實際控制人對賭案件的處理上。但《九民紀要》在“對賭協議”一節只規定了與目標公司之間的對賭，沒有處理與股東、實際控制人之間的對賭，且自海富案之后大部分投資機構及被投資企業均認為與股東、實際控制人之間的對賭在合同有效的情況下履行沒有障礙，少有關注投資方與股東、實際控制人股權對賭可能存在的履行阻卻情形。

投資方與股東、實際控制人股權對賭的履行阻卻和與目標公司對賭的阻卻一樣，深深地植根于公司法原理和公司法規范中。但與《九民紀要》開創性地圍繞公司減資程序和利潤分配規定構建與目標公司對賭的履行阻卻機制不同，與股東、實際控制人股權對賭的履行阻卻機制是以有限責任公司股東對外轉讓股權的限制為中心的。由于投資方與股東、實際控制人之間的股權回購協議需要通過股權轉讓來實現，而公司法規范基于有限責任公司的人合性，對有限責任公司的股東對外轉讓股權是有限制的，即應征得其他股東過半數同意并排除其他股東的優先權，這些限制條件可能阻卻與股東、實際控制人之間的股權對賭協議的履行。《公司法》第71條規定，股東對外轉讓股權的，“股東應就其股權轉讓事項書面通知其他股東征求同意”，將通知并征得其他股東同意的責任施加在轉讓股東即投資方股東身上，因此，因未能通知并征得其他股東同意、排除其他股東優先權導致股權對賭協議履行阻卻的，投資方股東難以追究目標公司及其股東、實際控制人的責任，應自行承擔相關法律后果和責任。

除《公司法》第71條規定外，導致與股東、實際控制人股權對賭履行阻卻的公司法規范還包括最高人民法院《關于適用<中華人民共和國公司法>若干問題的規定（四）》（以下簡稱“公司法司法解釋（四）”）第17、21條和《九民紀要》第9條“侵犯優先購買權的股權轉讓合同的效力”，以及目標公司章程和其他組織性文件或公司治理文件中限制股東對外轉讓股權的規定。

這一阻卻機制在《九民紀要》頒布之前就已存在且在司法審判實踐中適用，但在執行中存在偏差，即“審判實踐中，部分人民法院……往往以保護其他股東的優先購買權為由認定股權轉讓合同無效”[6]。因此，《九民紀要》無需創設對與股東、實際控制人股權對賭的履行阻卻機制，只需糾正相關阻卻機制以往在司法審判實踐中的偏差即可，要求將協議的效力及其履行分開，改變過去將侵犯優先購買權的股權轉讓合同判決無效的錯誤傾向，對侵犯優先購買權的股權轉讓合同“如無其他影響合同效力的事由，應當認定有效”[7]，但對要求履行的訴訟請求則不予支持。即在法律效力評價上不否定侵犯優先購買權的股權轉讓合同的法律效力，將對侵犯優先購買權的股權轉讓合同的司法干預限制在阻卻其履行的范圍內。

一些投資機構及其專業顧問不承認與有限責任公司股東、實際控制人對賭中的股權回購屬于股權轉讓，認為股權回購只需承擔回購義務的股東、實際控制人按對賭協議的約定支付回購款即可，無需適用股權轉讓的相關規定。例如，在上海華旭投資有限公司與潘至平股權轉讓糾紛案（上海市第一中級人民法院， [2020]滬01民終14118號）中，經一審法院釋明，“華旭公司堅持認為其要求潘至平回購股權不屬于股權轉讓，無需通知其他股東，也不應適用優先購買權的規定。”但法院認為，根據華旭公司與潘至平簽署的對賭協議，“在滿足約定條件下，潘至平應按約定的價格購買華旭公司股權，故該《補充協議》屬于股權轉讓合同”，進而認為，雖然對賭協議約定的股權回購條件已經觸發，“但華旭公司未就股權轉讓履行公司法規定的法定義務，其要求潘至平履行受讓股權的義務支付相應價款不符合公司法規定的條件”，因此不予支持[8]。可見，投資方與股東、實際控制人在對賭協議中約定的股權回購屬于股權轉讓，可能被有限責任公司股東對外轉讓股權的限制性規定阻卻。

一些投資機構將與股東對賭和與實際控制人對賭不加區分地同質化看待，認為二者是等效的，進行選擇性或者替代性的使用，實則二者存在質的區別。投資方要求股東回購股權，通常不存在對外轉讓股權的限制，但《公司法》第216條將實際控制人定義為雖不是公司的股東但能實際支配公司行為的人，采《公司法》的上述定義[9]，如果投資方要求實際控制人回購股權，將面臨向股東之外的第三方轉讓股權的問題，顯而易見應適用以有限責任公司股東對外轉讓股權限制為中心的股權對賭履行阻卻機制。

在前述上海華旭投資有限公司與潘至平股權轉讓糾紛案中，承擔回購義務的潘至平即為目標公司的實際控制人，非公司名義股東，法院認為：“華旭公司、潘至平之間的股權轉讓屬于對外轉讓股權。故華旭公司訴請要求潘至平履行該協議，既應符合協議約定，也應當符合公司法關于對外轉讓股權的規定”，即應受股東對外轉讓股權的限制。

根據《公司法》第71條和公司法司法解釋（四）第17條的規定，投資方要求公司股東以外的第三方回購股權的，將受到其他股東的同意權、優先購買權兩個實體權利和要求轉讓股東以書面方式通知轉讓股權的同等條件的程序性權利的阻卻。由于《公司法》第71條在規定其他股東同意權的同時規定了兩個“視為同意轉讓”，即其他股東自接到書面通知之日起滿30日未答復的，視為同意轉讓；其他股東半數以上不同意轉讓的，不同意的股東應當購買該轉讓的股權，不購買的視為同意轉讓。因此，其他股東的同意可獲得性很高。而尋求司法途徑解決的股權對賭案件，通常是因投資方要求承擔股權回購義務的主體回購股權遭拒，窮盡其他手段也找不到其他股東或股東之外的第三方接盤購買而成訟，其他股東充當“接盤俠”行使優先權，幫助投資方直接實現其股權對賭目的概率接近于零。因此，投資方消滅其他股東的同意權和優先權兩個實體權利事實上沒有實質障礙。一些投資機構因此低估了履行阻卻的風險，認為只要向其他股東發出股權轉讓的書面通知然后等待30天即可。但導致股權對賭阻卻的并非其他股東的同意權和優先權兩個實體權利，而是獲得轉讓股東以書面方式通知轉讓股權的同等條件的程序性權利。

1.  因股權轉讓通知無法確認收悉而阻卻

在實務中，有限責任公司其他股東對轉讓股東對外轉讓股權的同意往往以召集股東會作出同意股權轉讓的股東會決議的方式集體作出。公司法規范對股東會會議的通知方式沒有專門規定，通知方式可以比較隨意，“通知可以是書面的，也可以是電話通知、當面口述等口頭形式，或者采取郵寄、報紙公告等通知方式，法律沒有禁止性規定”[10] 。但《公司法》第71條規定股東對外轉讓股權征得其他股東同意及告知股權轉讓的同等條件，應當以書面方式通知。盡管公司法司法解釋（四）第17條在書面通知方式之外增加了“其他能夠確認收悉的合理方式”，接受能夠確認收悉的、合理的非書面通知方式，但“確認收悉”這一限定語應理解為是對通知方式的質的規定，原則上也適用于書面通知，在一定程度上反而起到了加重轉讓股東通知義務的效果，即轉讓股東的書面通知義務不止是發出書面通知而已，而且需要確認其他股東已經收悉，導致書面通知義務被擴張為送達義務和舉證責任。

投資方作為外部股東通常并不詳細掌握目標公司股東名冊及各股東的具體聯系方式，在沒有目標公司或其股東、實際控制人配合的情況下，通常難以以能夠確認收悉的方式將股權轉讓通知送達其他股東。《公司法》第71條和公司法司法解釋（四）第17條關于股權轉讓通知方式的嚴苛的程序性規定，明顯墊高了獲得其他股東同意及消滅其他股東優先權的成本，投資方可能因事實上難以以能夠確認收悉的方式通知所有其他股東而導致股權對賭協議履行阻卻。

如果投資方不確切地知曉并能舉證證明自然人股東的實際居住地址或其他可以有效送達的地址，可能導致通知不能、送達不能的情形。在上海格氏過濾設備有限公司與顧素飛公司決議糾紛案（上海市第二中級人民法院，[2020]滬02民終11012號）中，格氏公司向其股東顧素飛寄送催告出資函，顧素飛提供反證，證明自己未居住于格氏公司寄送的地址，不可能收到催告函，法院對此持認可態度。在嚴順伶與上海康乾泳池技術有限公司請求變更公司登記糾紛案（上海市第二中級人民法院，[2021]滬02民終479號）中，股東嚴順伶向公司執行董事劉立軍、監事王俊凡發出要求召開臨時股東會的書面提議，劉立軍否認收到過嚴順伶郵寄的召開提議，但從嚴順伶郵寄的地址來看，有劉立軍在滬登記地址，亦有劉立軍名下房產地址，故法院對劉立軍的意見不予采信。關于嚴順伶是否向公司監事王俊凡發出有效通知，根據嚴順伶舉證的郵寄憑證以及上海市公安局人口辦全國庫存信息資料來看，王俊凡在滬登記地址為滬青平公路101弄6號703室，并非嚴順伶郵寄的滬青平公路101弄華菁公寓4號501室，因此法院認為，嚴順伶無法證實已向公司監事王俊凡發出有效通知。值得注意的是，上海市第二中級人民法院在該案二審判決中指出，法院在訴訟過程中根據最高人民法院《關于進一步加強民事送達工作的若干意見》和《關于以法院專遞方式郵寄送達民事訴訟文書的若干規定》等相關規定，使用的各種方便送達、強制送達方式，只適用于法院向當事人送達法律文書，而不適用于個人或者公司間郵件的送達。嚴順伶主張適用上述規定認定其向公司執行董事劉立軍、監事王俊凡發出的書面通知已經送達，系錯誤適用法律，法院不予支持。

向法人或其他機構股東的注冊地址送達通常是有效的[11]，但與公司承擔股東會會議通知的法定義務不同，股東轉讓股權時公司并不承擔通知其他股東的義務，也沒有協助轉讓股東向其他股東發出股權轉讓通知的義務，通過目標公司的地址向自然人股東轉送股權轉讓通知是無效的。在廣州玖度投資顧問有限公司與北京第吉爾電子科技有限公司股東資格確認糾紛案（北京市第四中級人民法院，[2019]京04民初492號）中，轉讓股東以EMS特快專遞方式通過目標公司的地址向其他股東邢偉、于永民發送了《股權轉讓通知書》，且快遞郵件已妥投，但邢偉、于永民稱，公司前臺收件后并未轉交或通知二人。法院認為，本案沒有證據證明郵件簽收人確為邢偉、于永民本人或者目標公司將郵件轉交了邢偉、于永民，因此，轉讓股東并未完成法律或章程規定的通知義務，判決駁回轉讓股東的訴訟請求。

當今社會人們在戶籍地址實際居住的比例越來越低，“人戶分離”的情形越來越普遍，向戶籍地址送達股權轉讓通知越來越難以獲得本人或同住成年家屬簽收，非本人或同住成年家屬簽收若投資方不能證明簽收人與送達對象之間的關系也不能確認收悉，因此，向自然人股東的戶籍地址送達股權轉讓通知難以確定能產生股權轉讓通知的效力。在鐘兆基、朱永紅股權轉讓糾紛案（廣東省高級人民法院，(2019)粵民申5049號）中，轉讓股東林志超通過郵政快遞的方式向其他股東朱永紅的戶籍地址寄送股權轉讓通知，但朱永紅拒收該郵件，林志超認為戶籍地址是法定地址，朱永紅拒收快遞應視為已通知未獲法院認可。法院認為，“朱永紅拒收郵件不能推定其已經知道股權對外轉讓的事宜。本案鐘兆基未能舉證證明就其股權轉讓事項以書面或者其他能夠確認收悉的合理方式通知朱永紅征求同意，其依法應承擔舉證不能的不利后果。” 在以上所述嚴順伶與上海康乾泳池技術有限公司請求變更公司登記糾紛案中，嚴順伶主張適用最高人民法院《關于進一步加強民事送達工作的若干意見》第9條、最高人民法院《關于以法院專遞方式郵寄送達民事訴訟文書的若干規定》第5條關于自然人以其戶籍登記中的住所地為送達地址的規定被法院駁回。法院認為，自然人以戶籍地址為送達地址僅適用于法院向當事人送達訴訟法律文書，不適用民商事主體之間的送達。

電話通知等口頭通知形式，報紙公告等難以確認收悉的方式，作為股東會會議的通知方式可能是有效的，但作為股東對外轉讓股權征得其他股東同意及告知股權轉讓的同等條件的通知方式則沒有足夠的效力，采取類似股東會會議通知方式的各種變通送達方式難以符合公司法司法解釋（四）第17條關于以能夠確認收悉的方式通知的規定并得到法院認可[12]。在黃福明、三一重能有限公司股權轉讓糾紛再審案（最高人民法院，[2020]最高法民申6230號）中，法院查明，“2018年4月2日，三一公司通過EMS中國郵政快遞向黃福明郵寄《股權轉讓通知書》，該快遞單顯示因收件人拒收而退回。2018年4月24日，三一公司員工李浩風通過微信向黃福明發送《股權轉讓告知書》截圖及文檔，告知其股權轉讓相關事項，并與黃福明電話溝通，黃福明未作出相應回復，亦未主張優先購買權”。盡管江西省高級人民法院在二審判決中認為，“三一公司已經履行了合理、詳盡、善意的通知義務”，但無論是江西省高級人民法院的二審判決還是最高人民法院的再審裁定都沒有確認收件人拒絕收件的股權轉讓通知的效力，亦未確認通過微信、電話等發送股權轉讓通知的效力。該案經最高法院再審定案，印證了法律對轉讓股東的要求并非是履行了通知義務而已，而是要確認其他股東已收悉股權轉讓通知。

另外，如以上鐘兆基、朱永紅股權轉讓糾紛案和黃福明、三一重能有限公司股權轉讓糾紛案所述，被通知對象拒收郵件不能視為已收到通知。特別是在承擔股權回購義務的目標公司股東、實際控制人與其他自然人股東是一致行動人，或者能支配、控制其他自然人股東的情況下，與承擔股權回購義務的股東、實際控制人一致行動或者受其支配、控制的自然人股東可能配合承擔股權回購義務的股東、實際控制人明確地拒收股權轉讓書面通知，在此情況下，投資方可能無法有效通知其他股東以消滅其同意權和優先權。

2.  因股權轉讓通知無法覆蓋全部其他股東而阻卻

對外轉讓股權所需的其他股東同意只需要過半數，但對擬轉讓的股權享有優先權的卻是所有其他股東，無論其是否同意或不同意轉讓。公司法司法解釋（四）第17條第二款規定，“經股東同意轉讓的股權，其他股東主張轉讓股東應當向其以書面或者其他能夠確認收悉的合理方式通知轉讓股權的同等條件的，人民法院應當予以支持”。因此，經其他股東同意轉讓的股權，其他股東還享有獲取股權轉讓同等條件通知的權利及優先購買的權利，轉讓股東還需要將股權轉讓的受讓人、轉讓價格、履行期限等主要條款內容以書面或其他能夠確認收悉的合理方式通知所有其他股東，以滿足其他股東獲取通知的權利并排除所有在外的優先權。否則，根據《九民紀要》第9條的規定，要求履行未能排除其他股東優先權的股權轉讓協議的，人民法院不予支持。

在公司股東人數較多的情況下，投資方難以以能夠確認收悉的方式將股權轉讓通知有效送達所有的股東。在筆者經辦一起股權回購案件中，目標公司股東人數有30多個，其中自然人股東占比超過三分之二，這樣規模的股東人數，要以能確認收悉的方式將股權轉讓的同等條件通知送達所有股東，已經是幾乎不可能完成的任務。

另外，隨著近年來國內風險投資和私募股權投資越來越發達，獲得投資機構股權投資的公司往往獲得多個甚至多輪投資機構的股權投資，外部投資方股東往往不止一家。如果其中一家要求回購并通知其他投資機構股東，可能觸發其他機構股東依據投資協議和對賭協議享有的共售權、最惠國待遇權、回售權等投資條款，引發連鎖反應導致其他機構股東也爭相要求回購。投資方通過司法途徑要求股權回購的，目標公司經營狀況通常不佳，股東和實際控制人的支付能力本身非常有限，即使投資方獲得勝訴的裁決可能也因承擔回購義務的股東、實際控制人支付能力不足而無法執行。若多個、多輪投資方群起要求回購，將導致率先起訴的投資方本來可能獲得的股權回購償付被攤薄，投資方在向其他投資機構股東發送股權轉讓通知時可能因此顧慮重重，裹足不前，在某種程度上也導致一些股權對賭回購因此在事實上被擱置、阻卻。

如果對賭對象是目標公司股東，以股東身份回購一般不受其他股東同意權和優先權的影響，但投資方需留意即使對賭對象是目標公司股東，也存在某些特殊情形可能阻卻其回購股權。

1.   股東非股東化

投資方需留意回購主體在簽署投資協議、對賭協議的時候是目標公司股東，但在投資方要求股權回購時已不是公司股東的情況。例如，回購主體將所持有的目標公司股權轉讓給了目標公司其他無需承擔回購義務的股東，卸掉了股東身份，投資方履行股權對賭協議需向股東之外的第三方轉讓股權，需要征得其他股東過半數同意并排除其他股東的優先權，面臨的情況與以上所述與實際控制人股權對賭的情況是一樣的。

在筆者經辦一個對賭案件中，目標公司的控股股東承擔回購義務，公司其他股東中存在控股股東的近親屬，控股股東在投資方要求回購之前將所持有的公司股權轉讓給其他股東中的近親屬，該轉讓屬于股東內部轉讓，無需其他股東同意，甚至無需通知投資方，待投資方要求回購股權時，控股股東已無股東身份，不再是公司股東。在此情況下，投資方要求原股東回購，將面臨與以上所述要求實際控制人回購一樣的履行阻卻。

2.  外商投資企業法對股東對外轉讓股權的特殊限制

投資方投資外商投資企業時，需特別留意我國外商投資企業法對股東對外轉讓股權實施的特殊限制。《公司法》第217條規定，“外商投資的有限責任公司和股份有限公司……有關外商投資的法律另有規定的，適用其規定”，而原《中外合資經營企業法》第4條第三款規定，“合營者的注冊資本如果轉讓必須經合營各方同意”，使得按原《中外合資經營企業法》注冊的外商投資企業的投資機構股東可能無法要求目標公司股東回購。

《外商投資法》于2020年1月1日施行以后，《中外合資經營企業法》、《外資企業法》、《中外合作經營企業法》三部外商投資企業法同時廢止。但根據《外商投資法》第42條和《外商投資法實施條例》第44、46條的規定，《外商投資法》施行前依照三部外商投資企業法設立的外商投資企業，在該法施行后5年內可以依照《公司法》、《合伙企業法》等法律的規定調整其組織形式、組織機構等，并依法辦理變更登記，也可以繼續保留原企業組織形式、組織機構；現有外商投資企業的組織形式、組織機構等依法調整后，原合營、合作各方在合同中約定的股權或者權益轉讓辦法、收益分配辦法等，可以繼續按照約定辦理。因此，按原《中外合資經營企業法》、《外資企業法》、《中外合作經營企業法》登記為外商投資企業的現有外商投資企業，無論是否已依照《公司法》、《合伙企業法》重新登記，原合營、合作各方在合資、合作合同及公司章程中約定的股權或者權益轉讓限制條款未明確約定廢止或修改的仍然有效。關于合資、合作合同及公司章程約定的股權或者權益轉讓限制條款對股權對賭協議履行的影響，見以下“3. 目標公司章程等對股東對外轉讓股權進行特殊限制”一節所述。

最高人民法院《關于審理外商投資企業糾紛案件若干問題的規定(一)》在《外商投資法》施行后經過修訂，目前仍然現行有效。該《規定》第11條規定，“外商投資企業一方股東將股權全部或部分轉讓給股東之外的第三人，應當經其他股東一致同意”。因此，目標公司仍保留外商投資企業組織形式的，股權對賭協議的履行將遭遇強力的阻卻。較早前海歸人員創立的企業，有很多是按原《中外合資經營企業法》、《外資企業法》、《中外合作經營企業法》登記為外商投資企業，投資機構投資這類企業時需格外謹慎，避免股權對賭協議履行時遭遇意想不到的阻卻。

3. 目標公司章程等對股東對外轉讓股權進行特殊限制

在法律沒有特殊規定的情況下，目標公司的章程也可能對股東轉讓股權進行特殊限制。例如，在筆者經辦一起股權回購案件中，目標公司章程規定“[合資經營]一方轉讓其在合資公司的股權須經董事會一致通過”，而《公司法）》第71條第四款規定，“公司章程對股權轉讓另有規定的，從其規定”，賦予了章程的限制性規定與公司法規定同等甚至更高的效力。特別是按原《中外合資經營企業法》等外商投資企業法注冊的外商投資企業制定的章程，沿襲早前外經貿部門制定的外商投資企業章程范本，很多還保留了類似要求股東轉讓股權須經董事會一致通過的條款。

在很多情況下，目標公司章程類似“[合資經營]一方轉讓其在合資公司的股權須經董事會一致通過”的規定，還是在投資方與股東、實際控制人簽署投資協議和股權對賭協議之后，在公司引入外資股東變更為外商投資企業的過程中設置的，即先有股權對賭，之后才變更為外商投資企業并在章程中設置股權轉讓限制。而投資方及其專業顧問沒有對公司改為外商投資企業之后的章程條款進行詳細審查、評估，或者因為對股權對賭協議的履行阻卻缺乏認識而未能準確識別、評估類似條款對股權對賭協議履行的重大影響的情況并不少見。很多投資方在這樣的章程上簽名、蓋章予以確認，自身成為阻卻股權對賭履行阻卻的“幫兇”。

承擔股權對賭、回購義務的控股股東還可能通過合資合同、投資協議等其他途徑構造股權轉讓的障礙，而對對賭協議履行阻卻缺乏認識的投資機構及其專業顧問，并不總是能識別出類似限制對對賭協議履行的影響，待實際行使股權回售權利時方覺被動，如夢初醒。

股權對賭協議涉及的目標公司一般為有限責任公司。如果目標公司是股份公司，根據股份公司的資合屬性及《公司法》第137條關于股份公司股東持有的股份可以依法轉讓的規定，股份公司股東可以自由轉讓所持有的目標公司股份，對股東之外的第三方轉讓股份不需要征得其他股東同意，其他股東也沒有優先權，因此，也無需通知其他股東。整體而言，投資方投資股份公司的，所持有的股份一般不存在轉讓的障礙及與股東、實際控制人股權對賭的履行阻卻事由。

但股份公司仍然存在股東、實際控制人將公司改制為有限責任公司后，利用有限責任公司股東對外轉讓股權的限制性規定阻卻股權對賭協議履行的可能。在筆者經辦的一起股權對賭案件中，實際控制人將目標公司的公司形式改回有限責任公司，投資方股東及其聘請的專業顧問沒有識別出公司改制為有限責任公司后適用的股權轉讓限制可能產生的阻卻股權對賭協議履行的效果，在改制的股份公司股東大會決議、有限責任公司首次股東會決議和有限責任公司章程上簽名、蓋章，且要求派員出任改制為有限責任公司后的公司董事，坐實了股權對賭被有限責任公司股東對外轉讓股權的限制性規定阻卻的法律后果。

股份公司也存在利用章程設置股份轉讓障礙阻卻股權對賭協議履行的可能。在張家港保稅區千興投資貿易有限公司與夢蘭星河能源股份有限公司股東資格確認糾紛案（最高人民法院，[2020]最高法民終1224號）中，目標公司夢蘭星河公司設立時的公司章程第24條規定 “股東持有的股份可以依法轉讓”，但2015年12月修訂的公司章程第24條規定，“股東對外轉讓股份，應取得其他股東同意”，且其他股東享有“優先受讓權”和“同售權”。最高法院認為，根據公司章程的上述規定，轉讓股東夢蘭集團公司對外轉讓夢蘭星河公司股份，應無法定限制或其他股東否定，并保障其他股東的“優先購買權”、“同售權”。本案中，目標公司股東為夢蘭集團公司、天狼星公司、風范公司、夢星投資、孫文，轉讓股東夢蘭集團公司已通知所有其他股東，但沒有證據顯示其已實質通知到小股東孫文，不符合章程第24條規定的要求。因此，在現有情況下，夢蘭集團公司股份轉讓條件尚未成就，判決維持原判，駁回轉讓股東夢蘭集團的訴訟請求。

投資方需充分認識對賭協議采取合同形式來構建公司治理架構，突入公司法，因此受到受公司法規制的合理性、必然性，特別留意目標公司的公司形式為有限責任公司、公司性質為外商投資企業時，相關公司法規范和目標公司章程對股東對外轉讓股權的限制對股權對賭協議履行的阻卻作用。目標公司變更公司形式、公司性質及修改公司章程時，需審慎評估變更后的公司形式、公司性質及公司章程關于股權轉讓的限制性規定對股權對賭協議履行的影響。發現目標公司可能存在阻卻股權對賭協議履行的情形時，應在簽署投資協議和對賭協議之前或同時消除相關影響，掃除相關障礙，例如，要求目標公司修改章程免除投資方對外轉讓股權的限制，并在股權對賭期間持續地保持目標公司章程不存在投資方對外轉讓股權的限制。

目標公司及承擔股權回購義務的股東、實際控制人則應改變逢“賭”必輸的陳見，聘請有相關專業經驗的律師詳細審閱與投資方簽署的投資協議和對賭協議，發現股權對賭協議與公司形式、公司性質或公司章程關于股權轉讓的限制性規定沖突時，應選擇積極應訴主張權利，阻卻股權對賭協議履行。

實務中，投資機構在簽署股權對賭協議的時候，越來越傾向于要求將其他股東也作為簽約方在對賭協議上簽署，并在協議中預先作出同意未來在滿足約定的對賭條件的情況下投資方向股東、實際控制人回售股權的意思表示。這一做法可以減輕股權對賭協議履行時投資方獲得其他股東同意、消滅其他股東優先權的程序負擔和舉證責任，并通過協議中的通知條款固定各股東的具體聯系方式和通知方式。但這種對將來不確定發生的股權轉讓預先作出的同意、對相應優先權的預先放棄是否完全有效，是否可以替代股權轉讓發生時征得其他股東同意和通知其他股東行使優先權的過程，還有待司法審判來檢驗。主流的對賭協議約定的對賭期間通常在三年以上，期間目標公司發生股東變動的可能性較大，特別是在目標公司有后續輪股權融資引入后繼的投資機構股東的情況下，這種預先獲得的股東同意不能對股權變動后的新股東發生效力，不能約束后續輪融資引入的投資機構股東則是比較確定的。在現行的公司法框架下，這種同意也難以轉讓給受讓股東承繼，并約束繼受股東。因此，要求其他股東也作為簽約方簽署股權對賭協議，并不能完全有效地防范股權對賭協議履行阻卻。