境外上市新規要點簡析及若干修改建議
作者：沈誠 王立 盧晴川 李貝玲 許菁菁 2021-12-312021年以來境外資本市場風起云涌、波詭云譎。一邊是美股中概股面臨重重考驗，VIE架構甚或停擺的傳聞甚囂塵上，同時港股面臨估值下行周期，年初至今，恒生指數累計下跌了15%；另一邊，境外資本市場也不斷進行著制度層面的創新，美國的SPAC方興未艾，港股的SPAC亦緊隨其后。在這個資本市場縱橫激蕩的時代，在保持市場穩定的前提下進行制度創新、基于平等原則加強國際合作已成為當今資本市場改革的破局路徑。
2021年12月24日，中國證監會公布《國務院關于境內企業境外發行證券和上市的管理規定（草案征求意見稿）》（以下簡稱“《管理規定》”）和《境內企業境外發行證券和上市備案管理辦法（征求意見稿)》（以下簡稱“《備案辦法》”，與《管理規定》合稱“境外上市新規”），向社會公開征求意見，前述規則昭示著中國企業境外上市一舉打破塵封二十余年的規則體系，以革新的監管理念邁入了全新的時代。
一、現行境外上市監管體系概述 市場上的境外上市大致可分注冊在境內的公司直接赴境外發行H股或存托憑證、小紅籌、大紅籌三種模式，在目前監管架構下，三種不同的境外上市模式遵循著三重不同維度的監管思路，缺乏一以貫之的整體性規范邏輯。 1、注冊在境內公司直接赴境外發行H股或存托憑證 該種模式下，注冊在境內的公司可以直接赴境外發行外資股（如赴港上市，即為H股），或存托憑證（如在美國發行，即為ADR），在境外發行的存托憑證基礎證券可以是流通股（即以在先發行的H股為基礎），也可以是非流通股。 在境內公司在境外直接發行的情況下，公司需向中國證監會遞交申請，獲得受理通知單（“小路條”）后即可向境外證券主管機構遞交申請文件，在完成答復中國證監會國際部提出的反饋問題后，獲得許可文件（“大路條”），之后便可以履行聆訊程序。 證監會在2014年發布并于2019年更新了《股份有限公司境外公開募集股份及上市（包括增發）審核關注要點》，該文件即為境外上市在審核層面的綱領性文件。 2、小紅籌模式 該種模式即中國境內自然人作為實際控制人、主要控制境內資產的境外公司作為上市主體在境外上市。在小紅籌模式下，來自于境內監管的壓力較小，目前實踐中通常無需取得中國證監會的許可或同意。 3、大紅籌模式 該種模式即中資機構作為第一大股東、控制境內外資產的境外公司作為上市主體在境外上市。該種模式主要適用《國務院關于進一步加強在境外發行股票和上市管理的通知》，通常需要由地方金融辦協調取得省級人民政府的批準文件，審批周期較長，如果取得境內資產不滿三年的，還涉及中國證監會的審批程序。 二、境外上市新規要點提示 《管理規定》明確將直接和間接境外上市納入備案管理范圍，如境內企業境外上市，其應向中國證監會履行備案程序，且不得存在違反監管紅線的情形。同時，為做好與《管理規定》的配套銜接，中國證監會進一步制定了《備案辦法》，以明確境內企業境外發行上市備案程序和監管要求。 鑒于境內企業境外上市的備案制管理系本次監管體制改革的核心內容，我們將圍繞《管理規定》與《備案辦法》對境內企業境外上市所涉及的備案程序與監管要求進行要點提示。 1、對境內企業直接和間接境外上市一體化監管 (1) 新規適用情形 根據《管理規定》第二條、第六條規定，境內企業無論直接或間接在境外發行上市，均應履行備案程序并報告有關信息。對于境內企業境外間接發行上市的認定，《備案辦法》第三條明確應遵循實質重于形式的原則，同時結合境內資產收入利潤占比、高管構成和業務經營地等情形綜合判斷。我們理解，此處“境外”應與其他現行法律法規對“境內外”的慣常文義一致，包括“香港上市”在內。 根據《備案辦法》，境內企業在境外分拆上市、多地上市，以及通過借殼上市、特殊目的并購公司(SPAC)上市等方式實現境外上市的，均應按照首次公開發行上市要求履行備案程序。此外，除發行股票外，《管理規定》所明確的境外上市活動還包括了境內企業在境外發行存托憑證、可轉換為股票的公司債券或者其他具有股權性質的證券，或者將其證券在境外上市交易等情形。 (2) 境外上市負面清單 《管理規定》第七條規定，境內企業如存在法律法規所明確禁止上市融資的情形、被主管部門認定危害國家安全的、存在重大權屬糾紛或存在違法犯罪行為等任一情形的，不得赴境外上市，同時其應嚴格遵守外商投資、國有資產管理、行業監管、境外投資等國家法律法規和規定要求，不得損害境內投資者合法權益和社會公共利益。 (3) 過渡期內法不溯及既往 中國證監會在有關負責人答記者問中強調，實施備案管理過程中對存量企業將堅持法不溯及既往的原則，確保備案管理平穩實施。一方面，先從增量開始，對增量企業和發生再融資等活動的存量企業，按要求履行備案程序，而其他存量企業備案將另行安排，給予充分的過渡期；另一方面，區分首發和再融資，充分考慮境外市場再融資便捷高效的特點，對再融資在備案時點、備案材料要求等方面作了差異化的制度安排，與境外市場實踐做好銜接，減少對境外上市企業融資活動的影響。但過渡期的具體規定待進一步明確。 2、備案管理制實施要點 《備案辦法》第四條明確，境外直接發行上市的，由發行人履行備案程序；境外間接發行上市的，發行人應當指定一家主要境內運營實體履行備案程序。基于對《管理規定》與《備案辦法》的解讀，我們理解，境內企業境外上市的備案程序主要包括如下內容： (1) 主要備案流程 根據《備案辦法》第十條規定，如發行人提交的備案材料完備、符合規定要求的，中國證監會在20個工作日內出具備案通知書，并通過網站公示備案信息。發行人按照該規定第五條規定履行備案程序的，備案有效期為一年，如自備案之日起一年內未能完成上市，發行人需重新履行備案程序。 (1) 國家安全審查程序 《備案辦法》第八條規定，境內企業境外發行上市的，應當嚴格遵守外商投資、網絡安全、數據安全等國家安全法律法規和有關規定，切實履行國家安全保護義務。涉及安全審查的，應當依法履行相關安全審查程序。對此，企業在推動境外上市進程中，應積極自查是否存在違反國家安全有關規定的情形或潛在風險，同時在提交備案申請前，嚴格按《網絡數據安全管理條例(征求意見稿)》等規定履行安全審查程序。 (2) 境外證券公司備案要求 《管理規定》第十七條明確，國務院證券監督管理機構、國務院有關主管部門依法對證券公司、證券服務機構在境內開展的境內企業境外發行上市業務進行監督檢查或者調查。《備案辦法》第十六條規定，境外證券公司從事境內企業境外發行上市保薦業務或擔任主承銷商的，應當在首次從事相關業務之日起10個工作日內向中國證監會備案，并應當于每年1月31日前向中國證監會報送上年度從事境內企業境外發行上市業務情況的報告。違反前款規定的，中國證監會責令改正并通報其所在國家(地區)證券監督管理機構；情節嚴重的，中國證監會三個月到一年內不接受相關機構出具的備案材料并予以公告。 三、對境外上市新規的若干修改意見 1、VIE架構企業的合規要求 《備案辦法》第八條： 境內企業境外發行上市的，應當嚴格遵守外商投資、網絡安全、數據安全等國家安全法律法規和有關規定， 切實履行國家安全保護義務。涉及安全審查的，應當依法履行相關安全審查程序。 VIE架構作為一種行之有效的公司架構設置模式自新浪赴美上市后獲得了市場的廣泛應用，面對此前風傳的暫停VIE架構境外上市，此次中國證監會進一步明確，在遵守境內法律法規的前提下，滿足合規要求的VIE架構企業備案后可以赴境外上市。這次的境外上市新規并沒有對VIE架構的合規要求做明確規定，該問題實際上市有待商務部及國家發改委等部門的破題。 根據國家發改委和商務部于2021年12月27日頒發的《外商投資準入特別管理措施（負面清單）（2021版）》（將于2022年1月1日實施，以下簡稱“《負面清單》”）說明第六點的規定，從事《負面清單》禁止投資領域業務的境內企業到境外發行股份并上市交易的，應當經國家有關主管部門審核同意，境外投資者不得參與企業經營管理，其持股比例參照境外投資者境內證券投資管理有關規定執行。 前述規定的前半部分說明從事《負面清單》禁止投資領域業務的境內企業（以下簡稱“負面清單企業”）仍有機會到境外上市，但需要經過前置批準，且從《備案辦法》來看該等前置批準也是境內企業向中國證監會提交境外上市備案申請需提交的備案材料之一。前述規定的后半部分實際上就是主管部門在審核以VIE架構操作負面清單企業申請境外上市情況下的核查要點，但很遺憾仍然不夠明確。在界定境外投資者時是否需要穿透到實際控制人？境外投資者作為股東在股東會層面行使表決權是否會被視為參與境內企業經營管理？根據境外投資者境內證券投資相關規定，單個合格境外投資者或其他境外投資者持有單個上市公司的股份，不得超過該公司股份總數的10%；全部合格境外投資者及其他境外投資者持有單個公司A股股份的總和，不得超過該公司股份總數的30%。前述比例限制在H股架構下容易操作，但在VIE架構下如何執行？此外，我們目前尚未發現以VIE架構操作外商投資限制類企業申請境外上市情況下的核查要點，例如是否會參照適用香港聯交所的narrowly tailored原則。 2、境內企業境外間接發行上市的界定 《備案辦法》第三條： 境內企業境外間接發行上市的認定，應當遵循實質重于形式的原則；發行人符合下列情形的，認定為境內企業境外間接發行上市： （一）境內企業最近一個會計年度的營業收入、利潤總額、總資產或凈資產，占發行人同期經審計合并財務報表相關數據的比例超過 50%； （二）負責業務經營管理的高級管理人員多數為中國公民或經常居住地位于境內，業務經營活動的主要場所位于境內或主要在境內開展。 看到這個條款我們馬上聯想到《證監會關于開展創新企業境內發行股票或存托憑證試點若干意見》（國辦發[2018]21號，以下簡稱“21號文”）中關于紅籌企業的規定。根據21號文，本意見所稱紅籌企業是指注冊地在境外、主要經營活動在境內的企業。在有關紅籌企業申請在境內上市的案例中，審核人員偶爾也會質疑發行人是否符屬于紅籌企業，然后中介機構會從各個角度來論證發行人確實“主要經營活動在境內”。《備案辦法》第三條實際上是通過上位法對境外企業何等情況構成“主要經營活動在境內”進行了解釋。 解釋采取量化標準和非量化標準相結合的方式。量化標準是比較好理解的。但非量化指標感覺是陷入循環解釋的境地，需要根據“實質重于形式”原則進行把握，因此建議在非量化標準下至少列舉一些考量的因素，例如員工人數、專利數量等等。此外，市場上對以上兩個標準在適用上是“和”還是“或”的關系也有爭論。我們覺得，這兩個標準在適用上可以設定先后順序，即，在滿足量化指標的情況下即應視為“主要經營活動在境內”，而在量化指標不能滿足情況下（例如每項指標都只有49%），再參照非量化指標進行判斷。這樣做的好處是提高了關主體進行自我評估的效率，同時保有一定自由度。 3、分拆境外上市的監管 《管理規定》第二十六條： 境內上市公司有控制權的所屬企業到境外發行上市，……，適用本規定， 并應當符合國務院證券監督管理機構的其他相關規定。 《備案辦法》第二十條： 境內上市公司分拆所屬境內企業到境外發行上市，……，應當符合中國證監會相關規定，并應當按照本辦法履行備案程序。 《管理規定》并沒有廢止《關于規范境內上市公司所屬企業到境外上市有關問題的通知》（證監發〔2004〕67號，以下簡稱“《分拆境外上市規定》”）。根據《分拆境外上市規定》，中國證監會對上市公司所屬企業到境外上市申請實施行政許可。《管理辦法》第二十六條約定的“應當符合國務院證券監督管理機構的其他相關規定”，到底僅指《分拆境外上市規定》第二條約定的實質條件，還是也保留了證監會對境內上市公司分拆所屬企業境外上市的審批，目前從字面來看不是很清晰。此前市場上比較常見的A股上市公司分拆所屬公司發行H股上市案例中，由于H股發行本身也需要到證監會拿許可，所以這個問題不是很突出，但在境外上市新政將H股上市也調整為備案制后若仍保留證監會對境內企業分拆所屬企業去境外上市的審判權顯然不是很合理。 在目前監管框架下，境內上市公司分拆所屬企業到境外上市比較多的時采用H股模式，直接以紅籌模式分拆的案例比較少。為了規避《分拆境外上市規定》及《國務院關于進一步加強在境外發行股票和上市管理的通知》項下的境內審批，境內上市公司在希望分拆所屬企業以紅籌模式到境外上市情況下，往往會先對所屬企業實施出表處理。但在境外上市監管流程統一后，我們預期市場上會出現更多境內上市公司分拆所屬企業以紅籌模式去境外上市的案例。 目前境外上市規定沒有特別提及已經在境外上市的紅籌企業分拆所屬企業在境外上市的情況，我們理解，這種情況在境內端仍需根據符合境外上市規定履行備案程序，同時該等分拆還需符合境外交易所關于分拆上市的要求，例如香港聯交所的《第15項應用指引》。 4、損害境內投資者合法權益的認定 《管理規定》第二十二條： 證券公司、證券服務機構未勤勉盡責，在境內制作、出具的文件存在虛假記載、誤導性陳述或者重大 遺漏，或者在境外制作、出具的文件存在虛假記載、誤導性陳述或者重大遺漏擾亂境內市場秩序，損害境內投資者合法權益的，國務院證券監督管理機構、國務院有關主管部門責令改正，給予警告，沒收業務收入，并處以業務收入一倍以 上十倍以下的罰款；沒有業務收入或者業務收入不足五十萬元的，處以五十萬元以上五百萬元以下的罰款；情節嚴重的， 并處暫停或禁止在境內從事境內企業境外發行上市業務。對 相關責任人員給予警告，并處以二十萬元以上二百萬元以下 的罰款。 《證券法》第二百一十三條有類似的規定，“證券服務機構違反本法第一百六十三條的規定，未勤勉盡責，所制作、出具的文件有虛假記載、誤導性陳述或者重大遺漏的，責令改正，沒收業務收入，并處以業務收入一倍以上十倍以下的罰款，……。”主要差別在于《管理規定》多了“損害境內投資者合法權益”的規定。首先，我們建議證監會能明確“損害境內投資者合法權益”是否為證券服務機構承擔責任的先決條件。其次，不管是境內企業境外間接還是直接發行上市，主要是指境外公眾投資者認購發行人的股份，因為證券服務機構不盡責導致發行文件在信息披露方面出現問題將導致境外公眾投資者權益受損，但我們不是很理解境外上市在何等情況下構成損害境內投資者合法權益，建議證監會能進一步澄清。 5、紅籌企業適用新規面臨的問題 《管理規定》第七條 （四）境內企業及其控股股東、實際控制人最近三年內存在貪污、賄賂、侵占財產、挪用財產或者破壞社會主義市場經濟秩序的刑事犯罪，或者因涉嫌犯罪正在被司法機關立案偵查或涉嫌重大違法違規正在被立案調查； （五）董事、監事和高級管理人員最近三年內受到行政處罰且情節嚴重，或者因涉嫌犯罪正在被司法機關立案偵查或涉嫌重大違法違規正在被立案調查； 《管理規定》第七條第（四）、（五）項是參照境內上市有關實質條件進行規定的。在境內企業境外直接發行上市情況下，鑒于發行人是一家境內注冊的股份有限公司，在適用前述兩項規定方面不存在問題。但在境內企業境外間接發行上市情況下，由于架構的原因，境內企業和發行人并不是一個主體，在一個項目中可能存在若干個境內企業，境內企業基本都是通過重組方式轉為境外發行人通過股權或者協議方式控制，在報告期內可能發生過股權和人員方面的重大變化，因此針對上述兩項規定的適用存在如下問題有待主管機構澄清：（1）第（四）項中的“境內企業”是指發行人指定的一家主要境內運營實體還是全部境內子公司？是否包括報告期內注銷的或者處置掉的境內子公司？（2）境內企業的控股股東/實際控制人是申報時的還是報告期內的主體？（3）第（五）項是針對發行人指定的一家主要境內運營實體還是全部境內子公司，還是境外發行人？（4）董監高是有關企業申報時的還是報告期內歷任的人員？ 我們建議《管理規定》第七條第（四）項應該適用于發行人根據《備案辦法》第十二條在備案材料中確定的主要子公司或境內運營實體，而不宜擴散到全部境內子公司或者報告期內已經注銷或者處置掉的境內子公司。 由于在境內企業境外間接發行上市情況下，申報時境內企業的控股股東基本上都是一家在香港新注冊的控股公司，而歷史上的控股股東可能是實際控制人或實際控制人控制的其他公司，此外，香港聯交所上市規則要求發行人申報前一年保持控制權穩定，理論上發行人在報告期內可能發生控制權變更，從而存在多個實際控制人。我們建議《管理規定》第七條第（四）項能限定在申報時的控股股東及實際控制人。 在境內企業境外間接發行上市情況下，境外發行人需要根據上市地要求完善公司治理結構，但其控制的主要子公司或境內運營實體的公司治理及人員設置仍然可能相對簡單。從《管理規定》第七條第（五）項的立法意圖來看，我們建議能限定在境外發行人申報時的人員。 6、境內投資者參與境外股份認購 《管理規定》第十條： 境內企業境外發行上市的，發行對象應為境外投資者，但符合本條第二款規定或者經國務院批準的除外。 境內企業境外直接發行上市有下列情形之一的，可以向符合國務院證券監督管理機構規定的境內特定對象發行：（一）實施股權激勵；（二）發行證券購買資產；（三）國務院證券監督管理機構規定的其他情形。 這條規定比較突兀，我們印象中之前沒有看到過類似的規定。從規定本身來看，似乎想表達境內企業境外直接發行上市情況下允許特定的境內對象認購境外發行的股份，而在境內企業境外間接發行上市情況下，原則上境內對象就不能參與認購了。目前實踐中，諸多境內機構都是通過ODI方式成為有關境外上市項目的基石投資人/戰略配售對象，也會通過ODI方式或者境外關聯機構參與一般發行。對于一些國際投資者不太熟悉的企業，境內機構參與認購在一定程度上對上市成功起到促進作用。我們認為沒有必要禁止境內投資者參與境外股份認購，但境內投資者參與認購應符合外匯管理等方面的規定，相關部門可以牽頭完善這方面的規定。 7、募集資金使用監管 《管理規定》第十二條： 境內企業境外發行證券所募資金用途和投向，應當符合國家有關規定要求。 境內企業境外直接發行上市模式下，從2019年證監會更新的《股份有限公司境外公開募集股份及上市（包括增發）審核關注要點》來看，實際上這兩年已經加強了對募集資金使用的監管，要求發行人說明是否符合國家和地方環境保護相關要求，本次境外發行募集資金是否投向違法用地項目；是否投向《產業結構調整指導目錄》規定的淘汰類及限制類的產業、《市場準入負面清單》規定的禁止準入事項；如涉及境外投資，是否符合國辦發〔2017〕74號文規定的境外投資方向、是否依法履行了境外投資核準或備案程序。 但在境內企業境外間接發行上市模式下，以香港上市為例，聯交所本身對募集資金使用監管較松，境內律師在法律意見書中一般也不會專門針對募集資金使用發表意見，發行人在招股書中對募集資金使用的披露要求也比境內上市要低很多。從目前的征求意見稿來看，后續境內企業境外間接發行上市在募集資金使用方面可能要按也要按境內企業境外直接發行上市目前的要求執行。我們建議能充分考量境外交易所對募集資金的披露要求，對境內企業境外間接發行上市在募集資金使用方面采取一些差異化的監管。 8、發行股份購買資產及借殼上市的監管 《備案辦法》第七條： 發行人境外上市后發行境外上市證券購買資產，未構成本辦法第八條情形的，應當按照本辦法第六條規定履行備案程序；所購買資產為境內資產的，應當在首次公 告交易事項之日起 3 個工作日內履行備案程序。 《備案辦法》第八條： 通過一次或多次收購、換股、劃轉以及其他交易安排實現境內企業資產境外直接或間接上市的，境內企業應當按照本辦法第五條規定履行備案程序，不涉及在境外提交申請文件的，應當在首次公告相關交易安排之日起 3 個工作日內履行備案程序。相關交易安排不得存在可能導致境外上市公司主要資產為現金或者無具體經營業務的情形。 《備案辦法》第七條和第八條實際上想區分兩種情況，一種是發行股份購買資產但不構成借殼上市，另一種是構成借殼上市。在普通發行股份購買資產模式下，要求交易公告時進行備案，備案申請資料的內容少于首次境外上市的要求。而在借殼上市情況下，需要參照首次境外上市的要求履行備案程序。但目前的《備案辦法》第八條對境內企業資產境外直接或間接上市規定不明確，從境內資產的角度而言，只要置入境外上市公司實際上就實現了資產化，但站住境外上市公司的角度，其完成借殼上市還需要伴隨著控制權的變更。香港聯交所在《上市規則》第14.06(6)條中對反收購行動進行了約定。根據該條，聯交所對于反收購行動（“借殼”）的判斷分為兩種類型，第一種是上市發行人在進行非常重大的收購交易的同時，存在控制權變動的情況；另一種則是上市發行人在控制權發生變動后的24個月內，進行了非常重大的收購交易。據此我們建議在《備案辦法》第八條中增加境外上市公司涉及控制權變更的規定。 站在2021年的年末，回望過往二十年境內企業境外上市監管政策的種種變化，我們不禁感慨這可能是一個最好的時代的開始。企業境外上市監管制度與時俱進，各種模式監管體系統一，備案制兼顧效率。同時，在境外上市新規實施后，可以預見到境內律師在企業境外上市項目中的地位和話語權無疑也將得到很大提升。我們期待境外上市新規早日正式出臺，并一如既往地為有境內外上市規劃的客戶們提供法律方面的有力支持。
